中青旅：布局旅游全产业链 买入评级

　　中青旅：布局旅游全产业链 买入评级 2016-11-14 类别：公司研究 机构：国金证券 研究员：张斌

　　[摘要]

　　投资逻辑乌镇景区是公司净利润主要来源，产品依靠文化艺术、体验项目和节事活动实现轮动发展：1）十五年轮动开发打造东栅、西栅和乌村，分别定位于大众观光、休闲度假和主题体验。2）景区走向成熟期后靠提升重游率和客单价带动业绩增长，文化艺术（剧院、美术馆）成为新的旅游驱动力，节事和会展会奖活动（如互联网大会、戏剧节）的功能不断强化。3）预计2016E-2018E乌镇东栅的游客人次分别为426.85/461.0/484.05万人次，增速为8%/8%/5%。西栅游客人次分别为460.13/515.34/566.88万人次，增速为15%/12%/10%，乌镇实现收入13.61/15.51/17.13亿元，增速为20%/14%/10%。

　　古北水镇尚有一倍成长空间，未来两年游客人次复合增长率可达30%：1）目前景区生命周期刚经历过培育期开始进入快速发展的成长期。2）景区面积是乌镇的三倍，项目未来开发用地还有近一半，酒店、商铺和休闲配套都会随着开发分期和人次增长逐步做加法，对司马台长城的开发力度也会加强。3）旅游文化消费升级的诉求会促使更多文化节事活动从乌镇复制到古北水镇，客单价有进一步提升空间，目前古北水镇的客单价已是乌镇的两倍。4）目前自驾游和团队大巴是主流到达方式，未来在交通因素的利好情况下乘坐公共交通到达的散客比例可望提升。5）过去淡季（12月至2月）受天气影响人次较少，2016年10月已开319间客房的温泉大酒店，配合冬季的冰雪节事活动，符合北方市场的旅游偏好，未来能有效拉动淡季客流。

　　6）预测古北水镇至18年达400万游客人次，16E-18E的人次增长率为57%/39%/25%。

　　乌村体量虽小，体验型度假村模式具有可复制性：1）紧邻乌镇5分钟车程，每年800-1000万游客若有1%的转化率也将为乌村带来一定增量客流，同时可作为乌镇高峰期分流的重要载体；2）开发模式略有不同，投资额较小，地方政府以土地租赁方式入股，每年固定折摊也较为有限，对公司的财务压力并不大。3）一站式精品度假村模式是东栅（大众观光）和西栅（休闲度假）的产品升级和补给，目前只有clubmed试水该领域，竞争并不激烈，可先占据市场先机；4）此类一站式精品度假村对地域、景观资源的依赖度低，在全国范围内具有较强的复制性。