可转债申购价值分析：欧派转债今日可申购

　　投资要点

　　欧派转债的下修条款触发要求相对较高，赎回和回售条款并无特别之处，其纯债价值约为86.57元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护尚可。静态看预计目前平价下欧派转债上市首日获得的转股溢价率在15%-19%区间内，价格为111-115元。

　　考虑到股东配售理应比较积极，留给市场的规模约为4.5亿元(30%左右)。假设网上参与75-90万户，按打满计算中签率约为0.05%-0.06%。欧派转债上市定位较高是正常现象，不排除在强势上市后出现一定幅度回调，而考虑到股东可能上市初期减持，这反而是二级投资者最好的入场机会。另外，2018年下半年至今家具表现本就较弱，估值逐渐合理，具有一定配置价值。结合权益市场短期有压力、中长期乐观的心态，转债是合适的配置品种。

　　【欧派家居(603833)、股吧】成立于1994年，是国内定制家居行业龙头企业。2016年公司全屋定制Mall落地，标志着欧派大家居战略的正式实施。截至目前，A股家具行业内欧派家居的市值超过400亿元，是第二位顾家家居的两倍有余。公司核心业务为整体橱柜与整体衣柜，且2018年出现“量价齐升”。公司以经销为主要销售形式，不过大宗业务收入增长较快：一方面，精装修接受程度提高推动家具商大宗业务发展;另一方面当房地产景气度有所下降时大宗业务有利于绑定核心客户，但代价可能在于现金流让步，这是值得关注的一点。

　　在政策偏紧的情况下房地产销售面积同比增速自2016年以来维持下行趋势，这对家居行业有一定负面影响，同时也导致行业竞争更加激烈，龙头家具公司毛利率所有分化但整体承压。不过欧派家居表现较好，公司多品类、多渠道发展是维持成长性的重要因素，盈利相对稳定也是一个吸引投资者的优势。

　　风险提示：行业竞争加剧、地产下滑超预期、新业务拓展风险等。

　　报告正文

　　8月13日晚间，欧派家居发布公告将于2019年8月16日在网上共发行14.95亿元可转债，本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于清远生产基地(二期)建设项目(拟投入募集资金4亿元，以下同)、无锡生产基地(二期)建设项目(1.95亿元)、成都欧派智能家居建设项目(9亿元)。

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　　欧派家居打新分析与投资建议

　　下修条款触发要求相对较高，债底保护尚可

　　欧派转债的下修条款触发要求相对较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2019年8月13日)6年期AAA企业债估值4.99%计算，到期按110元赎回，欧派转债的纯债价值约为86.57元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价，即101.46元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为77.49%)的摊薄幅度为3.51%。

　　静态看，预计首日上市价格为111-115元

　　截至8月13日收盘欧派转债对应平价96.64元，评级AA。欧派家具是公认的家具龙头，无论从市值、营收/净利润增速来看，表现均非常优秀，即使2018年行情景气度整体下行，公司仍旧保持了不错业绩。同是家居领域的顾家转债当前转股价值仅约81元，但转债价格也达到了109元附近，指向转债投资者对于这类基本面较高、现金流优秀标的的偏好。预计欧派转债上市时与同样有行业龙头地位、股票关注度较高的雨虹转债类似(评级AA+，8月13日平价96.64元对应转债价格116.16元)，但由于欧派行业景气度不高，可能定位略低。

　　静态看，预计目前平价下欧派转债上市首日获得的转股溢价率在15%-19%区间内，价格为111-115元。

　　仅设网上，预计中签率0.05%-0.06%，是合适的配置品种

　　根据最新数据，欧派家居的前三大股东分别为姚良松、姚良柏和红星喜兆投资有限公司，分别持有股权68.54%/8.77%/4.14%。其中，大股东姚良松承诺优先配售8.00亿元，占可转债总额的53.51%。考虑到近期转债市场关注度较高，且欧派转债破发风险很小，预计股东配售积极，留给市场的规模约为4.5亿元(30%左右)。

　　欧派转债仅设置网上发行。8月1日发行的好客转债(评级AA、规模6.3亿元，同样仅设网上，且属于家具行情)网上申购户数达到53.63万户，欧派转债的基本决定其打新热度大概率更高，同时相对于8月初当前股价较低，安全边际也更有保证。假设网上参与75-90万户，按打满计算，中签率约为0.05%-0.06%。

　　考虑到股东配售比例较大、投资者关注度较高两个因素，欧派转债上市定位较高是正常现象，不排除在强势上市后出现一定幅度回调(实际上这个现象在优质券中并不少见，如绝味转债)，而考虑到股东可能上市初期减持，这反而是二级投资者最好的入场机会(打新能获得的筹码本身也太少)。

　　另外，由于下游地产行业的因素2018年下半年至今家具表现本就较弱，估值逐渐合理，具有一定的配置价值。结合权益市场短期有压力、中长期乐观的心态，转债是合适的配置品种。

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　　欧派家居基本面分析

　　衣橱核心业务表现亮眼，但地产景气度下滑可能制约成长

　　欧派家居成立于1994年，是国内定制家居行业龙头企业，旗下拥有“欧派”、“欧铂尼”、“欧铂丽”等品牌。公司由橱柜定制业务起步，于2003、2006、2010年进军卫浴、定制衣柜、定制木门行业。2016年公司全屋定制Mall落地，标志着欧派大家居战略的正式实施。截至目前，A股家具行业内欧派家居的市值超过400亿元，是第二位【顾家家居(603816)、股吧】的两倍有余。

　　公司核心业务为整体橱柜与整体衣柜，且2018年出现“量价齐升”。2018年公司整体厨柜、整体衣柜收入占比分别为50.09%/36.04%：前者营收同比增长7.67%，毛利率同比上升3.11个百分点至39.81%;后者营收同比增长25.86%，销售单价同比增长6.93%，毛利率上升7.23个百分点至41.97%。另外公司定制木门与整体卫浴业务高速发展，2018年分别实现营收4.74亿元/4.53亿元，同比增长47.69%/49.51%

　　公司以经销为主要销售形式，大宗业务收入增长较快。2018年公司经销店营收占比达到81.64%，同比增长15.05%，毛利率上升3.80个百分点至35.75%。截至2018年底公司主要产品经销商数净增超500家，门店数净增超770家，保障零售渠道收入增长。公司与保利地产、和记黄埔、华润等知名房地产商建立合作关系，大宗业务收入快速增长，占比约12%，营收同比增长47.04%，毛利率达上升1.52个百分点至49.48%。一方面，精装修接受程度提高推动家具商大宗业务发展;另一方面当房地产景气度有所下降时大宗业务有利于绑定核心客户，但代价可能在于现金流让步。2018年公司预收款同比下降7.55%、应收票据与应收款项合计增长77.46%可能是如此写照。

　　在政策偏紧的情况下房地产销售面积同比增速自2016年以来维持下行趋势，这对家居行业有一定负面影响，同时也导致行业竞争更加激烈，龙头家具公司毛利率所有分化，但整体承压(不过欧派家居表现较好)。2019年一季度二线城市新房和二手房成交有所回暖，这也是彼时轻工家居、建材行业出现上涨的核心因素，但二季度这种趋势并未维持。根据兴证地产团队的观点，往后看：1)全年销售面积、销售金额预计与去年持平或小幅下降;2)一二线和三四线的分化越发明显，随着棚改计划的调整三四线城市地产销售下行压力较大

　　 盈利能力相对稳定是较大优势

　　2017年是家具行业发展的“黄金一年”，公司实现营业收入97.10亿元，同比增长36.11%;实现归母净利润13.00亿元，同比增长36.92%。报告期内最大的亮点在于衣柜营收同比增长62.98%。受到原材料价格上涨、人工成本攀升及大宗业务占比增加影响，报告期内公司毛利率略有下滑2.03个百分点至34.52%，但出色的费用率管控使得营收增长来带的成果得以保留。

　　2018年公司实现营业收入115.09亿元，同比增长18.53%，归母净利润为15.72亿元，同比增长20.90%。受地产景气度下降的影响公司业绩增速有所下滑，但仍然维持行业较高水平。分业务看，规模最大的橱柜/衣柜业务量价齐升，营业同比增速为7.67%/25.86%，毛利率同比增长3.11/7.24个百分点。在门店不断增加的同时，公司顺应流量端的变化加强电商和大宗业务的发展，全年电商引流业绩销售占比达20%，大宗业务营收同比增速达47%。可能是受到抢占市场和研发投入的影响，公司期间费用率同比提高3.20个百分点达到22.15%，不过公司综合毛利率提高3.86个百分点至38.38%覆盖了期间费用率的上升，在家具行业中实属难得。如此情况下公司报告期内净利率小幅上升0.28个百分点至13.66%。

　　19Q1公司业绩表现靓丽，报告期内实现营业收入/归母净利润22.03亿元/0.92亿元，同比增长15.57% /25.14%，公司多品类、多渠道发展是维持成长性的重要因素。19Q1公司净利率和经营活动现金净流量均好于去年同期，不过应收账款同比同比大增约200%，环比增长51%，这一情况仍然值得重视，也可能是公司短期内对经营策略的调整所致。

　　 估值位于历史中枢偏低水平，横向相比估值仍高

　　截至8月13日收盘，欧派家居 PE(TTM)26.8倍，PB(LF)5.79倍，相比于家具(申万二级)行业公司定位显着较高，市值随后的顾家家居、索菲亚估值(PE/PB)分别为18.2/4.32，16.7/3.99。

　　2020年3月公司有占解禁前流通股344%的股份解禁，股权质押比例较低。截至19Q2基金持有公司比例达到9.82%，相比19Q1降低3.27个百分点，不过北上资金持股比例基本保持稳定，从19Q1的7.99%小幅下降至7.65%。

　　风险提示：行业竞争加剧、地产下滑超预期、新业务拓展风险等。