可转债申购价值分析：合兴转债今日可申购

　　事件 ：8月13日晚，厦门【合兴包装(002228)、股吧】印刷股份有限公司发布公告，将于2019年8月16日发行5.96亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

　　债底为86.39元，YTM为2.41%。 合兴转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/8/13)4.9872%作为贴现率估算，债底价值为86.39元，纯债对应的YTM为2.41%，具有一定的债底保护性。

　　平价为90.18元，下修条款容易触发。 转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为4.38元/股，合兴包装(002228.SZ)8月13日的收盘价为3.95元，对应转债平价为90.18元。合兴转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款容易触发。

　　预计合兴转债上市首日价格在96~98元之间。 按合兴包装8月13日的收盘价测算，合兴转债平价为90.18元。可参照的平价可比标的为三力转债，其平价为88.51元，当前转股溢价率为15.60%，可参照的规模可比标的是国祯转债，当前转股溢价率为12.75%，考虑到合兴转债规模和评级的吸引力一般，预计上市首日的转股溢价率在6%~9%之间，对应的上市价格在96~98元之间。

　　预计配售比例在20%左右。 新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业直接持有公司33.96%的股份，为公司第一大股东。截止目前暂无股东承诺参与优先配售，我们预计配售比例为20%，留给市场的申购规模为4.77亿元。

　　预计中签率在0.04%—0.07%之间。 合兴转债总申购金额为5.9575亿元，若配售比例为20%，则可供投资者申购的金额为4.77亿元，若网上申购户数为30万，单户申购金额为100万元，网下申购户数为1000到3000户，平均单户申购金额按上限的70%打新，测算下来中签率为0.04%—0.07%之间。

　　总结来看，合兴转债条款中规中矩，具有一定的债底保护性，正股基本面尚可，但鉴于平价水平较低，上市或存在一定破发风险，建议投资者谨慎参与。

　　风险提示 ：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

　　一、合兴转债基本要素分析

　　8月13日晚，厦门合兴包装印刷股份有限公司(以下简称“合兴包装”)发布公告，将于2019年8月16日发行5.9575亿元可转债，此次募集资金在扣除发行费用后将用于“环保包装工业4.0智能工厂建设项目”和“青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目”，以下我们对合兴转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。

　　债底为86.39元，YTM为2.41% 。合兴转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/8/13)4.9872%作为贴现率估算，债底价值为86.39元，纯债对应的YTM为2.41%，具有一定的债底保护性。

　　平价为90.18元，下修条款容易触发 。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为4.38元/股，合兴包装(002228.SZ)8月13日的收盘价为3.95元，对应转债平价为90.18元。合兴转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款容易触发。

　　总股本稀释率为11.63% 。若按合兴包装(002228.SZ)初始转股价4.38元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度均为11.63%，摊薄压力一般。

　　二、投资申购建议

　　预计合兴转债上市首日价格在96~98元之间 。按合兴包装8月13日的收盘价测算，合兴转债平价为90.18元。可参照的平价可比标的为三力转债，其平价为88.51元，当前转股溢价率为15.60%，可参照的规模可比标的是国祯转债，当前转股溢价率为12.75%，考虑到合兴转债规模和评级的吸引力一般，预计上市首日的转股溢价率在6%~9%之间，对应的上市价格在96~98元之间。

　　预计配售比例在20%左右 。新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业直接持有公司33.96%的股份，为公司第一大股东。截止目前暂无股东承诺参与优先配售，我们预计配售比例为20%，留给市场的申购规模为4.77亿元。

　　预计中签率在0.04%—0.07%之间 。合兴转债总申购金额为5.9575亿元，若配售比例为20%，则可供投资者申购的金额为4.77亿元，若网上申购户数为30万，单户申购金额为100万元，网下申购户数为1000到3000户，平均单户申购金额按上限的70%打新，测算下来中签率为0.04%—0.07%之间。

　　总结来看，合兴转债条款中规中矩，具有一定的债底保护性，正股基本面尚可，但鉴于平价水平较低，上市或存在一定破发风险，建议投资者谨慎参与。

　　三、正股基本面分析

　　合兴包装主要从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。公司的瓦楞纸箱以其优越的使用性能和良好的加工性能，逐渐取代了传统的木箱等运输包装容器，成为现代包装运输的主要载体。公司的产品不仅实现保护商品、便于仓储、装卸运输的功能，还起到美化商品、宣传商品的作用，同时能够减少损耗及包装空间。

　　合兴包装各项收入稳定增长，收入结构较为单一。 收入主要由纸箱、纸板和缓冲包装材料贡献，其中缓冲包装材料收入增长迅猛。2018年，纸箱收入为75.23亿元，占比61.84%，同比增长22.36%;纸板收入为25.01亿元，占比20.56%，同比增长38.44%;缓冲包装材料收入为3.62亿元，占比2.98%，同比增长83.33%;其他主营业务收入为17.79，占比14.63%，同比增长258.07%。2018年各项收入均实现稳定增长。

　　公司经营业绩较好 。公司2014、2015、2016、2017及2018年的营业收入分别为27.16、28.52、45.60、87.48、121.66亿元，同比增速分别为11.24%、5.01%、59.87%、91.83%、39.08%。

　　公司2016、2017、2018和2019Q1净利润分别为4.39、1.90、2.85和0.75亿元，同比增长256.59%、52.13%、50.15%和6.63%，过去三年盈利能力良好，但增速出现下滑。2016、2017、2018和2019Q1销售毛利率分别为16%、13.86%、12.09%和11.85%，分别低于同业6.6、9.41、10.36和8.56个百分点。2016、2017、2018和2019Q1营业利润率分别为5.21%、5.41%、4.11%和3.69%，分别低于同业2.17、4.85、4.27和72.13个百分点。

　　营运能力保持稳定，存货变现能力较强 。公司2015、2018和2019Q1应收账款周转率为4.14、4.54和1.08(Wind中2016、2017年数据缺失)，表明公司近几年收账迅速且账龄较短。公司2016、2017、2018和2019Q1存货周转率分别为5.19、6.75、8.8和2.42，表明公司近几年存货变现能力较强。2018年存货周转率最高。

　　截至2019Q1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.69%、3.38%和0.71%。其中销售费用为1.06亿元，同比减少2.53%;管理费用为0.97亿元，同比增加22.97%;财务费用率为0.20亿元，同比增加22.60%。从2014年至今来看，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈下降趋势。截至2019Q1，公司流动比率和速动比率分别为1.38和1.11，偿债能力一般。

　　四、风险提示

　　股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。