宏观经济景气度大幅下降 基建房地产投资不及预期

　　报告摘要：

　　1、我们判断产业波动不会这么大。根据海外成熟市场经验，产业的增速跟随着下游固定资产增速的变动而波动。目前弱经济环境下，下游需求增速保持稳定问题不大，这与上一轮周期有本质区别。这意味着对于一线客户，影响其盈利能力的4个变量都是偏利好的，对应设备投资回报率是稳定向上的，这种环境下的客户更新需求应该是具备稳定和连贯特性的，这是对行业需求最大的支撑。

　　2、除了需求外，这几年行业销量连创新高，背后原因是下游客户盈利能力持续向好促进行业渗透率提升，并进一步带动保有规模增长。据草根调研，近几年一线客户盈利能力在逐步增强，对应其购买设备意愿不会弱，目前各类挖机回收期基本在2-3年，即使回落到3-4年也都在正常范围内，这种盈利状态背后隐含着对保有量增长的容忍。定性看保有量的增长来自于下游需求绝对规模的增长、应用领域扩大以及人工替代。从海外成熟市场设备的保有量密度看，中国每百万人口挖机保有量仅758台，相比北美和日本1381台和3471台，差距还很大，国内挖机保有量从理论和实际看仍有进一步提升空间。

　　3、挖机还有结构性增长点。a)对装载机的替代：成熟市场挖机销量要远高于装载机，欧洲日本比例分别是3.37/4.39，之前国内的比例一直很低，直到2019年才达到2:1，但挖机装载机保有量的比例差距还很大，趋势延续是大概率事件；b)微挖渗透率提升：成熟市场微挖占比高，普遍在60%左右水平，国内目前仅30%，随着老龄化及城镇建设精细化，机械替代人工是趋势，欧美的今天将是我们的明天。

　　4、国际市场在加速推进。泵车、起重机等标准品都已经被国产替代，而国产挖机在海外市占率仅5%左右，空间很大，国产品牌经过几轮周期洗礼，实力大幅提升，海外市场有望加速推进。进一步通过模型测算，我们判断国内挖机需求向下有底，综合叠加考虑对装载机的替代、微挖渗透率提升以及出口等结构性因素，挖机总体需求有望维持在25-35万台中枢平台。尽管整体看总需求增速在放缓，但头部企业优势进一步强化，强者恒强。制造业规模是核心，头部企业的体量优势，能在供应链、运营、经销商等层面形成深厚的护城河，并实现更高盈利水平，同时通过盈利能力壁垒对中小企业进行降维打击，最大程度享受产业重构红利，实现强者恒强。