IPO高剔比例降低 新股定价博弈再起波澜

　　事件回顾：2021年8月20日上交所、深交所同步发布拟对科创板《承销实施办法》、《承销业务指引》、创业板《首发实施细则》修订的通知。修订规则主要针对优化定价机制、强化报价行为督导。将原询价制度中“高剔比例不低于10%”的规定降低至“不超过3%”，取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求。明确对投资者的内控制度及20年底稿存档要求，明确对于涉嫌违法违规或犯罪的，将上报证监会查处，或由司法机关依法追究刑事责任。本次修订旨在进一步促进博均衡，引导投资者在报价过程中重视研究工作，形成新股发行市场良好生态。本次意见征求截至9月5日。

　　降低“高剔”比例、赋予投行“低剔”权双管齐下，新股定价权向投行转移。目前市场上打新参与账户数量最多的机构账户数占比全市场约在2.6%，此次征求意见稿降低高剔比例后，机构由于担心被高剔而报低价的意愿将大幅降低。同时，突破“四数”孰低发行定价无需再推迟5-15个工作日上市，投行拥有了部分“低剔”权。如本次制度修订正式落地，投行以往只是被动价格接受者的局面将发生扭转，新股定价权向卖方转移，预计新股发行估值上移，而上市涨幅将收窄。

　　从A股历史经验及港股市场成熟经验来看，市场化询价发行定价新股平均破发率在20%-40%，上市平均涨幅在40%以下。A股市场在2009-2012年间阶段性实施了市场化的IPO定价制度，询价定价过程中不设高剔，期间共有800余只新股上市，市场在经过“情绪定价-自我学习-回归理性”三个阶段发展后逐步趋于稳定，首日破发率整体在20%-30%浮动而上市首日平均涨幅在20%-40%之间。港股市场实行市场化询价定价制度已超过20年，新股首日破发率在20%-40%之间浮动，首日平均涨幅在多在5%-25%之间，而涨幅中位数则不足2%，港股市场新股上市表现分化显着。

　　打新收益或将下滑，选股研究要求提高。如修改意见正式落地，我们预计注册制网下询价发行新股发行估值将上行，目前300%以上的首日平均涨幅较难维持。预估打新无风险收益率降到3%以下，并且随着询价中枢抬升，会有账户逐步退出，对打新底仓影响偏负面，根据2021Q2打新基金的重仓行业分布来看，银行、食品饮料、电子、医药生物和电气设备行业承压。同时，监管对于报价行为督导趋严，在打新无风险收益下滑，新股涨幅分化的预期下，加强研究选择质优个股合理报价将成为打新市场下一步重点。

　　风险提示：注册制板块新股上市涨幅收窄或破发出现，打新收益下滑。