注册制承销规则修订落地，网下博弈再均衡

　　事件回顾：2021年9月18日，证监会、上交所、深交所和证券业协会同步发布关于注册制板块承销规则修订及网下投资者管理的文件，文件数量合计达到7则。从包括新股网下询价定价机制、投资者报价合规监管等各方面进行制度完善修订，旨在促进买卖双方博弈更加均衡，规范新股询价发行秩序。承销规则修订将于9月18日起正式施行，节后发行新股即按照新规落实询价安排，而网下投资者相关管理办法将于2021年11月1日起施行。

　　两项《倡议》建议高剔比例1%~3%，投行发行定价超出“四数熟低”幅度不高于30%，新股定价权部分向卖方转移。本次注册制板块承销办法修订正式意见稿内容与8月20日发布的征求意见稿基本相同，在两项《倡议》中则明确了“高剔”比例下限为“1%”，投行突破“四数孰低”发行定价幅度上限为“30%”。从三季度参与注册制板块网下询价的账户来看，目前账户数量占全市场比例在1%以上的机构有25家左右，单家最高占比为2.6%，如高剔比例降低至1%，机构报高价被剔除的风险将大幅下降，同时突破“四数孰低”30%的幅度限制会在一定程度上遏制投行过高定价，但突破权限放开依旧会使得卖方在新股定价中的话语权大幅提升，综合两方因素叠加下我们预计新股发行估值将上行，企业欠募现状有望得到改善。

　　网下投资者监管再趋严，定价依据备案留痕，设置分类名单监管异常报价鼓励专业合规。本次协会发布的两项自律规则从注册要求、行为规范、证券公司责任、自律管理等各方面全方位的细化网下询价规范，要求网下投资者在询价开始前通过交易所平台上传定价依据及建议价格区间，进一步规范报价专业合规性。同时，通过设立分类名单实施差异化自律管理方式，进入限制名单的网下投资者将不得参与所有板块的网下询价及配售，而进入精选名单的网下投资者将有机会开通注册绿色通道、减免信息报送等。

　　新规落地后，预估5亿规模AB/C 类账户全年打新收益率预估在5.14%2.42%（80%入围率）。预估未来维持全年各板块发行140家数量，由于博弈初期账户减少数量有限，预估科创板创业板维持95008500户，初期入围率80%，新股首日开板平均涨幅120%的中性条件下，5亿规模ABC类账户100%入围下的打新收益率预计为6.43%3.02%，如考虑实际入围率80%，则对应ABC类账户打新收益率为5.14%2.42%。

　　风险提示：新股上市涨幅不及预期，谨防个别新股首日破发风险。