全面注册制优化资本市场发展机制，中长期利好中小型企业和相关股票

　　2023年2月1日证监会发文启动全面注册制改革，包括沪深交易所主板、新三板基础层和创新层在内的板块也将实行注册制，17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。经过4年试点，资本市场将迎来全面注册制时代。随着政策的深入，市场愈发完善，制度实施效率也在提升，从2018年11月提出设立科创板并于该板块进行注册制试点开始，到2019年7月22日科创板正式开市，共计历时259天。2020年4月深改委会议审议通过创业板改革方案，至同年8月24日，仅历时119天创业板注册制落地。北交所从2021年9月2日宣布设立，到11月15日正式开市，仅仅历时74天，今年，注册制落地主板与公告发文时间相隔直接缩短至16天，可谓神速。

　　一、全面实行注册制带来的主要变革

　　此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。五大主要层面包括：一是精简优化发行上市条件。二是完善审核注册程序。三是优化发行承销制度。四是完善上市公司重大资产重组制度。五是强化监管执法和投资者保护。其中，值得关注的几个要点包含不再对新股发行价格、规模等设立任何行政限制；上市公司为购买资产所发行股份的底价从市场参考价的九折调整为八折；转融券费率差统一降至0.6%，取消转融通业务保证金比例档次最低20%的限制等。

　　全面注册制在改进主板交易制度方面主要有三个重点，一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；二是优化盘中临时停牌制度；上交所、深交所-调整盘中临时停牌机制为盘中成交价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的各停牌10分钟；三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

　　在发行条件方面，优化主板上市条件。取消最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，缩短上市申请决定期限（5个交易日内）。综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套多元包容的上市指标，进一步优化企业在主板发行上市门槛，实现全市场发行要求的基本统一，突出注册制下精简优化和包容性的特征。此外，创业板支持符合条件的未盈利企业上市，《创业板股票上市规则》第2.1.2条中“预计市值不低于50亿元，且最近一年营收不低于3亿元”上市标准正式实施，属于先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新创业企业可使用该规定；同时取消关于红筹企业、存在表决权差异安排企业申请在创业板上市需满足“近一年净利润为正”的要求

　　全面实行注册制有利于健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道。A股上市公司退市率相较于港股、美股一直处于较低水平，2022年A股年度退市与IPO公司数之比值仅为4.25%，远低于港股的27.01%。对于一个发达的资本市场而言，建立资本市场完善的“进、出”机制同样重要。更清晰的退市制度能够促进A股市场良性循环，现有的蓝筹企业因其稀缺性可以获得更高的估值溢价。

　　注册制下的新股定价机制适度扩大了询价范围并推广了直接定价，调整高价剔除机制比例，完善定价信息披露要求，引入网下发行限售安排，允许网下投资者填报3个不同的拟申购价格，可采取摇号限售或比例限售方式，引导投资者审慎报价。（上交所允许主板、科创板采取直接定价，询价对象增加期货公司这一类型，明确主板向专业机构投资者询价的同时，应向个人、其他法人和组织询价；深交所也将期货公司、职业年金基金等纳入询价对象；明确参与网下发行的配售对象持有深市非限售A股和存托凭证总市值不少于6000万元，完善配售机制；优化转融通机制，市场化约定申报推广至主板，战略配售锁定股份可出借，允许融券卖出资金投向在深交所上市的债券交易型开放式基金（跟踪指数成份证券含可转债的除外））。

　　改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应的，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

　　二、全面实行注册制中长期利好中小型企业和相关股票

　　注册制下，个股估值更加市场化，挤压了打新收益。自2014年以来的核准制“市场化询价+23倍发行市盈率隐性红线”取消后，新股首发涨跌幅预计一致下滑。从数据统计得知，2022年科创板上市的新股首日平均涨幅为20.51%，而2021年为188.24%；创业板新股的同期数据为44.44%（2021年为218.7%）。除了首日平均数据，2020-2022年间的新股在上市一个月左右（20日）和半年后的平均涨跌幅更是出现了多个负值，“新股破发”不再罕见。从2019年至2022年期间的创业板IPO发行市盈率来看，2019年核准制下，全年平均发行市盈率为21.93倍。2020年年中创业板正式试点注册制，全年发行市盈率平均值为29.48倍。2021年-2022年均保持上升至30.91倍、48.08倍。更充裕的新股供给及上升的市盈率背后也是更高的破发率（22年科创版、创业板破发率分别为40%、20%）。因此，无论是保荐机构还是市场上的其他投资者都应该以更审慎的眼光来度量新股的真实价值，基于理性分析和深入调研。全面注册制下对于投资来说最大的影响是要回到企业价值本身，要追求被投企业的长期发展。我们预计在注册制落地之后，短期有利于券商板块的优化发展，头部券商优势明显。中长期来看，将利好中小型以及成长型企业，利多中小盘指数，IC与IM为代表的股指期货。