星石投资方磊谈市场行情：今年全年股市的风格可能比较均衡

　　公募基金行业发展已经进入第25周年，随着二十大为未来五年谋划出发展目标和大政方针，金融行业也进入新发展机遇期。公募基金行业发展已经来到第25个年头，各类基金面临发展新局面。截至2022年12月份，中国150+家基金管理人管理资产规模26万亿元，基金产品数过万，同时总规模仍旧是震荡攀升势头，比上一年底增长近8200亿元，微增3.2%。

　　值此行业发展新局面，我们联系到星石投资副总经理、首席策略投资官、高级基金经理方磊，他针对私募行业和资管行业发展、市场风险与机遇、投资策略等多方面话题发表看法。

　　方磊表示，面对当前板块轮动较快的局面，可以把短期因素看的稍微轻一些，把中长期驱动因素看得重一些，寻找那些大概率能获得超额收益的板块，保持较平稳心态。在进行主题投资相关板块的研究时，更需要把握短期上涨的本质，分辨出上涨是基本面修复推动还是情绪作祟概念炒作，尽量减少本末倒置、盲目追高的可能性。

　　他还指出，今年最需要注意的主要风险在于海外因素。首先，海外货币政策紧缩以及紧缩带来的一系列负面影响可能是最大的风险点。美联储大幅加息导致的负面影响有两方面，一是市场已经预期到经济衰退的可能性，二是欧美银行业流动性风险事件扩散的可能性。其次逆全球化风险增加，产业链安全仍值得关注。国内方面，需要关注的宏观风险可能不大。

　　方磊表示，今年国内经济复苏是股市最坚实的基础，市场风格可能偏向于均衡，结构性机会的驱动可能强于大盘指数。从基本面来看，成长风格和价值风格也各有支撑。一方面，经济逐渐恢复的环境，叠加国企改革进入新的阶段、中国特色估值体系的逐渐形成，价值板块的业绩稳定性对资金有不错的吸引力；另一方面，数字经济、人工智能等产业新变化可能带动成长板块找到新的阶段性主线。

　　最后他强调，私募基金的发展逐渐规范化，在资管行业内竞争地位逐步上升，私募基金将继续积极参与居民资产再配置过程。私募行业发展前景广阔、竞争激烈，私募证券投资基金管理人也面临了很多的挑战，但目前大部分私募行业面临的挑战都可以通过公司治理和团队建设来应对。资管行业方面，首先，后续资管行业的总体规模会呈增长趋势，头部化趋势会更加明显。第二，后续资管机构可能会更加注重产品和服务创新，资管行业有望“百花齐放”。第三，全球性资产配置是资管行业的发展趋势。

　　金句大赏：

　　虽然板块轮动下市场出现了不少投资机会，但也要看到较快的板块轮动带来了较高的机会成本。

　　我们认为海外不确定性和潜在风险的增加，意味着国内可能蕴含着相对好的机会，人民币资产的相对性价比在增加。

　　整体上，国内经济复苏，基本面好转，全年股市方向可能是震荡向上的。市场风格可能偏向于均衡，结构性机会的驱动可能强于大盘指数。

　　从基本面来看，成长风格和价值风格也各有支撑。一方面，经济逐渐恢复的环境，叠加国企改革进入新的阶段、中国特色估值体系的逐渐形成，价值板块的业绩稳定性对资金有不错的吸引力；另一方面，数字经济、人工智能等产业新变化可能带动成长板块找到新的阶段性主线。

　　面对未来，我们希望通过打磨一套自己合适、擅长的策略获得竞争壁垒，将星石打造为单一股票投资策略极致的“精品店”。

　　一个好的投资必然现在就是好的投资，而不是要等到什么事发生后才变成好的投资。

　　以下为对话全文：

　　新浪基金：今年金融市场有回暖迹象，出现了许多新机遇，当前形势下您对投资者有何建议？

　　方磊：今年以来行业轮动和波动效应都明显加快，从年初博弈经济复苏，到数字经济、人工智能热度升温，再到预期基建投资加速，最后到一带一路、国企重估，板块轮动背后夹杂着预期变化、事件催化、交易高频数据等因素。但从宽基指数来看，今年1月股市基本完成了估值修复后，市场整体震荡显示出较强的存量博弈特征，缺乏绝对主线成为市场痛点。虽然板块轮动下市场出现了不少投资机会，但也要看到较快的板块轮动带来了较高的机会成本。

　　从历史上看，A股市场的相对博弈性较高，投资不仅会考虑基本面的变化，还会考虑市场预期，甚至是市场预期的预期，这也导致了短期内股价变化和基本面变化可能会出现背离。在今年经济弱复苏，市场更加关注高频数据、部分不确定事件突发的背景下，市场的预期博弈带来的波动可能会有所放大。如果为迎合板块轮动进行交易，可能会错失部分上涨行情，也就出现了较高的机会成本。

　　我们认为，面对当前板块轮动较快的局面，可以把短期因素看的稍微轻一些，把中长期驱动看的重一些，寻找那些大概率能获得超额收益的板块，保持较平稳心态。股票投资的流派很多，但股票无非还是要以比较低的价格买、比较高的价格卖，选择符合自身投资框架、高性价比的股票，长期下来的复合收益可能也不差。当出现新的长期发展空间较大的方向时，第一波往往是偏炒作的，而实际落到产业层面还需要比较长的时间，因此股价在短期炒作后可能会沉寂一段时间，这个时间正好是跟踪研究的时间，等炒作浪潮退下来后，这些板块可能就进入到了真正可以价值投资的时期。

　　同时，存量博弈下，投资需要关注交易拥挤度。目前不少热门板块的股价上涨源于炒作情绪，如果单一行业的持仓占比过大，意味着持股筹码端相当拥挤。如果没有持续强劲的基本面支撑，后续板块可能会面临较大的调整压力，而拥挤的筹码出清需要在时间和空间上进行充分消化。因此，在进行主题投资相关板块的研究时，更需要把握短期上涨的本质，分辨出上涨是基本面修复推动还是情绪作祟概念炒作，尽量减少本末倒置、盲目追高的可能性。

　　新浪基金：近年来，全球经济、市场不确定性陡增，您认为当下最需注意的风险点在哪里？

　　方磊：今年最需要注意的主要风险在于海外因素，主要可以分为两点：

　　首先，海外货币政策紧缩以及紧缩带来的一系列负面影响可能是最大的风险点。美联储大幅加息导致的负面影响有两方面，一是市场已经预期到的经济衰退的可能性。虽然中国和海外的经济周期、政策周期存在错位，但美联储历次大幅加息都会带来海外经济下行的压力。此轮加息的累计幅度已经超过次贷危机那一轮，如果此次美联储加息导致海外经济出现深度衰退，那么对中国三驾马车中出口的影响可能不小，国内经济的复苏和增长可能会被拖累。二是欧美银行业流动性风险事件扩散的可能性。虽然硅谷银行出现流动性危机有个体原因，美联储推出紧急贷款工具或许可以对中小银行进行流动性支撑，但并不能解决美国银行普遍面临着高利率导致的未实现损失和盈利能力下滑问题。目前美联储进入到“压通胀”和“控风险”两难的境地。如果要控制银行业风险和减小经济出现大衰退的可能性，美联储需要把利率降到经济可以承受的水平，但通胀可能会上扬甚至失控；如果美联储政策保持通胀优先进一步加息，那么美国银行业危机就会持续发酵。无论美联储选择哪种方式，似乎都会引起部分市场资金的不满，对于全球资金的风险偏好可能有较大压制。欧洲也面临了和美国一样的困境，紧缩的货币政策使债务压力中的欧洲暴露出更多的脆弱性。

　　第二，逆全球化风险增加，产业链安全仍值得关注。目前看俄乌冲突双方各执一词，仍有为冲突蓄力的迹象，虽然今年双方可能会进行谈判对话，但冲突完全平息的概率比较低。在俄乌局面僵持的过程中，欧盟与俄罗斯能源加速脱钩，冲突的直接相关方在经济层面均受到了一定程度的负面冲击，也不排除俄乌冲突升温的风险。俄乌冲突的长期化可能只是诸多地缘风险之一，背后暗含的逆全球化风险更值得我们注意，这可能会导致全球产业链出现新的变化，产业链安全仍值得关注。

　　国内方面，需要关注的宏观风险可能不大。目前各项政策效果初步显现，居民生产生活活动恢复正常，后续需要关注的方面在于居民、企业的信心恢复需要时间，信心恢复对于经济复苏的速度和幅度可能有一定影响。

　　我们认为海外不确定性和潜在风险的增加，意味着国内可能蕴含着相对好的机会，人民币资产的相对性价比在增加。

　　新浪基金：今年市场风格和方向如何？有哪些重点行业领域值得关注？中长期您更看好哪些板块赛道？

　　方磊：今年国内经济复苏是股市最坚实的基础，市场风格可能偏向于均衡，结构性机会的驱动可能强于大盘指数。从政策表态上看，稳经济依旧是今年政策最主要的目标，市场对于今年经济复苏基本形成一致预期，但目前处于经济复苏的初期，市场关于经济恢复幅度的预期可能仍有反复，和2019年的情况可能很像。

　　整体上，国内经济复苏、基本面好转已经将市场带出熊市，全年股市方向可能是震荡向上的。从历史上看，温和复苏的经济环境对股市而言是比较友好的，例如2015年和2019年。一方面，经济复苏的方向带动企业盈利触底回升；另一方面，温和复苏不会导致通胀出现较大的上涨压力，政策大概率将保持偏宽松，政策环境对A股也比较有利。

　　从今年的情况来看，经历过2022年12月至2023年1月的普涨，市场整体估值已经修复到和经济恢复的程度基本匹配的水平。2023年春节后宽基指数进入震荡期，可能与国内经济预期变化和海外风险事件扰动等有关，新增资金有限的情况下存量博弈特征更加明显。向后看，政策进入密集落地期，国内经济持续复苏的情况下，经济预期和股市信心会跟随修复。同时，后续存量资金博弈的情况也会有所改善。在历次熊转牛的过程中不同增量资金有着不同的入场节奏，外资和绝对收益类机构资金可能是入场较快的资金，公募基金发行和散户资金可能相对滞后。

　　在经济复苏、企业盈利触底回升、增量资金有望逐渐入场的背景下，我们认为今年全年股市的风格可能会比较均衡。目前国证成长与国证价值指数之比处于历史中枢位置，国证成长与国证价值指数的相对估值之比也回落至接近疫情前水平，成长和价值风格的相对性价比可能较为均衡。同时，从风险补偿来看，成长风格和价值风格的ERP指数都处于近5年来的高位，也具备着不错的投资价值。从基本面来看，成长风格和价值风格也各有支撑。一方面，经济逐渐恢复的环境，叠加国企改革进入新的阶段、中国特色估值体系的逐渐形成，价值板块的业绩稳定性对资金有不错的吸引力；另一方面，数字经济、人工智能等产业新变化可能带动成长板块找到新的阶段性主线。

　　今年主要关注与内需关系更加密切的行业。我们预计股市估值修复的阶段可能已经进入尾声，下一阶段股市的驱动力将转为企业盈利。今年总量经济的弹性有限，海外衰退等不确定导致外需处于下行通道，而内需将是经济恢复的重要支撑，内需板块的基本面驱动可能会更强。从供需两端来看，内需板块的需求恢复确定性较大，但过去几年内需板块的资本开支并不多，预计全年内需板块的供给格局是逐渐向好的趋势，部分细分板块有业绩弹性超预期的可能。

　　中长期看，我们关注契合我国国内经济转型发展的板块。我国经济进入新发展阶段后，经济增长不仅在“量”，更在于“质”，高质量发展可能是后续股市的中长期旋律，改革和科技是我们中长期看好的主题。我国经济周期发生了明显变化，而资本市场的本质功能在于服务实体经济，叠加全面注册制下股市“优胜劣汰”会更加明显，资本市场与实体经济的契合度会越来越高，我们认为顺应国内经济转型发展板块在业绩增长空间上大概率会有一定优势，相应的股价表现应该会更好。

　　从2-3年维度来看，我们关注两方面产业的投资价值。一方面是目前卡脖子的科技行业，这些行业目前具备低基数、进口替代空间大、需要长时间投入和发展的特征，行业周期的不确定性较高，属于短期胜率确定性不高的高赔率投资机会。另一方面，消费类资产具备持续的投资机会，未来几年中高消费、消费升级这个方向应该会有非常好的机会。

　　新浪基金：您认为当前形势下私募行业面对哪些新机遇和新挑战？机构应该如何应对？

　　方磊：私募行业经历了从摸着石头过河到无序生长再到现在的规范发展，高质量发展为私募行业带来新的机遇与挑战。

　　机遇方面，私募基金发展逐渐规范化，在资管行业内竞争地位逐步上升，私募基金将继续积极参与居民资产再配置过程。目前我国社会财富仍在积累，居民理财需求日益提升，居民资产再配置转向权益资产的背景下，私募基金规模发展总体向好。截至2023年2月我国私募证券投资基金管理人超过8500家；证券私募基金管理规模在5.6万亿元以上。随着私募监管趋严，私募行业在“优胜劣汰”中有序发展，部分研究能力弱、风控水平低的私募基金管理人退出市场，整体上私募基金管理人的专业化能力持续提升，投资者对于私募基金的认可度逐渐增加，私募基金成为资管行业的重要力量之一。同时，由于和投资者利益的高度绑定，私募基金管理人在选择与市场周期相匹配的资产选择方面具备不错的敏锐度，全面注册制下优质标的增加、投资机会遍地开花，也为私募基金打开了发展空间。

　　私募行业发展前景广阔、竞争激烈，私募证券基金管理人也面临了很多的挑战，比如：（1）部分私募证券投资基金管理人投研团队的建设速度难以匹配管理规模的增长速度；（2）公司治理水平不足导致核心投研团队不稳等问题（3）相比公募基金，私募基金管理人与投资者的沟通成本可能更高，沟通不畅可能会导致客户持有体验不佳，部分客户的赎回可能也会对私募基金经理的投资操作形成负反馈。

　　目前大部分私募行业面临的挑战都可以通过公司治理和团队建设来应对。在公司治理方面，最重要的是长期发展理念，持续做好利益分配工作，给予核心人员充分的激励，维持对人才的吸引度和团队的稳定性。在团队建设方面，在标准化金融理财产品逐渐占据主流、社会财富向权益市场转移的大背景下，私募行业快速发展，未来私募之间将进行各方面实力的比拼，管理人需要补足各方面短板，机构间人才竞争将不断加剧，构建稳定且长期的人才团队将有助于提升管理人管理大规模资金的能力。我们认为人才建设不仅限于投研团队，产品运营团队和合规团队的建设也是十分重要的，投研、运营、品牌、服务等各个环节的优化将提升私募基金管理人的中长期竞争优势。

　　新浪基金：您认为资管公司最核心的能力是什么？在您看来，当前国内的行业机构有哪些优势和短板？行业未来有哪些比较明显的特点或者发展趋势？

　　方磊：资管公司最核心的能力是投研能力。目前无论是公募基金、私募基金还是银行理财子公司都在持续的加强团队投研能力建设，星石十分注重投研能力的提升和投研团队的稳定建设，并通过投研体系的打磨、优化来最大化提高研究转化率和投资有效率。一方面，我们采用多基金经理团队制来充分发挥投研合力，各个基金经理、研究员充分发挥主观能动性并向同一个目标努力，可以更大程度的实现“1+1＞2”的效果；另一方面，我们建立了高效的沟通机制和科学的考核机制，提升整体协同能力。

　　资管行业是人才驱动型行业，过去10年内国内资管机构吸收了高等教育人群中最优秀的一批，具备了一定的人才优势。同时，相比外资资管机构，国内资管机构对于中国国情和国内政策的把握也有一定优势。

　　但目前国内资管机构也面临了不少挑战，例如：资管行业内部同质化竞争激烈，各个资管子行业还未找到各自的定位和赛道，资管机构的差异化发展还需要提升；部分资管机构的主动管理能力、销售渠道、风险防范的专业性和竞争力可能仍有较大的提升空间；整体看我国资管机构的国际化程度还不够高，对于海外资产的研究和配置能力还需提高。

　　我们认为，后续资管行业可能会有以下特点：

　　首先，后续资管行业的总体规模会呈增长趋势，头部化趋势会更加明显。资管行业内部存在竞争壁垒，由于具有更完善的机制、更稳定的团队以及更科学合理的制度，因此头部机构可能在可持续的投资业绩、产品服务、合规运营等方面具有明显优势，头部机构的投资竞争力和运营效率也会持续提升。相比之下，中小资管机构可能面临较为严峻的形势，竞争空间受到挤压。

　　第二，后续资管机构可能会更加注重产品和服务创新，资管行业有望“百花齐放”。通过更好的了解客户需求，并设计出更有针对性的资管产品，国内各类资管机构将逐渐找准自身定位，资管行业可能摆脱同质化竞争，转为差异化协同发展。

　　第三，全球性资产配置是资管行业的发展趋势。随着资本市场的不断开放以及居民资产配置需求的丰富化，我国资管行业也会逐渐顺应市场的全球化趋势。一方面我国资管机构对海外资产的配置可能会逐步增加，另一方面我国资管机构在全球定价的影响力也会提升。

　　新浪基金：面对2023年的新形势，贵司在策略上是否做出了调整变化？ 未来发展有哪些规划或愿景？

　　方磊：面对2023年的新形势，我们保持“坚定的战略+灵活的战术”。战略的制定更多的来源于自上而下的宏观判断，结合今年海内外形势来看，国内股市总的方向还是偏向上的，我们还是应该积极挖掘投资机会的。坚定的战略有助于我们在投资中保持更稳定的投资心态，与之对应的是灵活的战术，战略看多并不意味着我们盲目乐观。在具体的投资中，灵活的战术不但要考虑短期宏观形势的波动，更要考虑具体行业、公司基本面的变化、市场风格、估值中枢等。

　　面对未来，我们希望通过打磨一套自己合适、擅长的策略获得竞争壁垒，将星石打造为单一股票投资策略极致的“精品店”。2014年星石将多层面驱动因素投资方法投入使用，在过去9年里，我们都在对投资方法进行打磨和改善。星石致力于进行深度基本面研究寻找到公司、行业、宏观等多个层面的强劲驱动因素，投资这些具备强劲驱动因素的投资标的，最终通过源源不断挖掘驱动因素，实现驱动因素接力，使得总组合持续获取企业价值增量。星石潜心修炼投研内功，并积极完善产品运营、合规风控等体制建设，时刻为未来私募行业爆发做好准备，希望持续以投研实力为核心驱动，可以成为证券类私募基金中的“精品店”。

　　新浪基金：能否简单与我们分享一下您秉持的投资理念？

　　方磊：我在投资中会兼顾价值与成长，选择中长期有成长空间且估值合理的投资标的。我一般会通过深入研究、持续跟踪，在投资标的估值处于合理偏低的水平择机买入。由于短期内情绪端对于股价的影响，A股股价可能会出现超跌和超涨。如果在买入后标的再次出现下跌，我会对原有研究进行检查，原有投资逻辑没出现变化的情况下，下跌意味着后续的收益空间进一步扩大，我可能会进一步加仓。当确认股价兑现甚至出现透支后续基本面时，我就会卖出标的，转为其他符合自身投资框架、高性价比的标的。

　　新浪基金：在您的职业生涯中，有没有让你印象深刻、影响深远的投资小故事能够与我们分享？

　　方磊：在我早些年的投资研究中，总喜欢研究得细致入微，包括技术细节、财务数据等所有能得到的信息通通不放过，希望借此得到超过别人的投资结论，但却往往适得其反，投资始终不得要领。后来一位前辈教导我，一个好的投资它必然是简单明了的，用两三句话就能把投资逻辑讲清楚，哪怕完全外行的人通过这几句话也能了解个大概。现在我更认同，如果不能用几句话说清楚，要么是研究没有到位，要么这就不是个好的投资。另外进一步来说，一个好的投资它必然现在就是好的投资，而不是要等到什么事发生后才变成好的投资。这样的思想在我后面的投资中应用的越来越多，也有了许许多多成功或不成功的案例，但我印象最深刻的还是那位前辈给我指点的这几句话，就像黑暗中出现的明灯，照亮了我后来投资的道路，也希望把这个浅显的道理分享给大家。