重阳投资谭伟：逆向投资者注重赔率亏损往往可控 但很难抓住泡沫化投资机会

　　6月12日，重阳投资基金经理兼高级策略师谭伟表示，短期的股票价格虽然受到市场波动(如投资者情绪)的影响，但长期来说这些波动会被过滤，股价基本遵循业绩驱动的规律。如果说概率问题表现出了投资行为的科学性一面，那么赔率问题则带有些许艺术性的味道。买入一只股票的赔率，与市场上大多数投资者的预期有关：在这只股票上“下注”的人很少时，赔率就高，反之则低。换句话说，赔率很大程度上取决于一个股票的交易拥挤程度。

　　(一)

　　股票投资的本质是什么?仁者见仁，智者见智。有的投资者以买入公司的心态买股票，希望通过公司业绩的增长实现股票增值。也有投资者以博弈的心态买股票，希望通过高抛低吸获利。还有的投资者单纯因为股息高而买入股票并长期持有。在笔者看来，不同的投资心态有一些“最大公约数”，将这些共同的部分提取出来，有利于我们看清股票投资究竟是一种什么行为。

　　谈到股票投资，第一个关键问题就是投资期限。对于长期投资者来说(比如5年以上)，买股票就是买公司、做名副其实的股东。这种情况下，唯一需要关心的因素就是公司的基本面情况。短期的股票价格虽然受到市场波动(如投资者情绪)的影响，但长期来说这些波动会被过滤，股价基本遵循业绩驱动的规律。此时，投资者需要做的只有一件事：预测公司的未来经营情况。既然是预测，就涉及到概率，预测成功的概率有多大?换句话说，长期投资是否成功是一个概率问题(科学问题)，取决于投资者对公司未来业绩预测的准确性有多高，对公司未来基本面的判断是不是准确。

　　然而，大多数投资者参与股票投资的期限不会那么久，而是短期行为(比如2年以内)，此时，投资者同样面对上述概率问题，即预测股票的基本面情况，但同等重要的是，他们还将面对赔率问题：当投资者的预测准确时，他能赚多少钱?预测错误时，会亏多少钱?如果说概率问题表现出了投资行为的科学性一面，那么赔率问题则带有些许艺术性的味道。买入一只股票的赔率，与市场上大多数投资者的预期有关：在这只股票上“下注”的人很少时，赔率就高，反之则低。换句话说，赔率很大程度上取决于一个股票的交易拥挤程度。

　　举个例子，某只股票交易拥挤程度很低，大家都不看好，没有持仓。这时一旦某位投资者看好这只股票且预测正确，那他的获利会非常丰厚。相反，即使他预测错误，由于市场预期很低，他的亏损额度也可控。因此，能否从某个股票上赚钱，大概率是个科学问题，取决于投资者的预测是否准确，但从这只股票上赚多少钱，更多的是个艺术问题，取决于股票的赔率高低，取决于与其他投资者的博弈，本质上是个行为金融学的问题。

　　因此，对于大多数投资者关心的中短期股票投资来说，本质就是回答概率和赔率这两个问题。以概率和赔率为坐标轴，可以将投资行为划分成四个象限。右上角的高概率高赔率组合是最好的投资机会(当然这很稀缺)，而低概率低赔率是最差的组合，但有些投资者往往对这种最差组合却情有独钟。比如2015年股灾时的市场，整体就处于概率和赔率都很低的状态：股票的基本面很难超预期，同时交易已经非常拥挤。大多数情况下，我们会面临概率和赔率的一种取舍状态：有些股票似乎未来前景不错，但很多投资者也是这么想的并且已经买入;有些股票虽然无人问津，但基本面好转的可能性确实不大。从这个角度来看，可以认为市场基本上是有效的，那种高概率高赔率的投资机会被我们撞到的机会太少了。

　　(二)

　　面对这种概率和赔率的取舍，不同的投资方法，显示出了不同的偏好。我个人崇尚“逆向投资”，在关注概率问题的同时，更加注重对赔率的把握。其实大多数投资者，在对待概率问题时都是相似的，都在竭尽全力提升预测的准确性，因此我们看到不同投资者有各自的研究分析框架，这种框架主要是针对概率问题，即基本面研究的准确性。真正将投资者的风格区别开的，是他们对赔率问题的态度。有的投资者喜欢投资“热点”，有的投资者重视大家公认的好公司，而我更偏好“冷门股”，换句话说，赔率合适的股票。

　　实事求是的讲，投资方法无所谓好坏，看适不适合自己的能力圈。不同的投资方法，优劣势不同。逆向投资者的亏损往往可控，但很难抓住泡沫化的投资机会，因为他们注重赔率，也正因为如此，泡沫破裂后对他们的伤害也不大。所以逆向投资者最终的业绩表现可能是“中高收益，中低回撤”，这与很多热点投资者表现出的“超高收益，超大回撤”形成对比。当然，长期来看，赔率问题将让位于概率问题，不同投资者的长期业绩表现还是将更多取决于他们对长期问题的判断是否准确。长期的科学判断最终将短期的艺术行为熨平了。

　　既然股票投资与概率和赔率相关，那么投资者将会提升自身能力，在对这两个问题的判断上下功夫。观察一个股票(包括板块以及市场整体)的赔率并不困难，许多指标都能告诉我们当前股票(板块，市场)是否处于交易拥挤的状态。因此，大家对这一问题容易形成共识。但问题在于，人性的弱点往往使投资者短期更倾向于参与赔率不高的投资，这一点难以克服。但是仅仅从赔率这个因素的辨认上来说，并非难事，因此这里不是我们探讨的重点。

　　关键是概率因素，如何才能提升我们对股票(板块，市场)未来预测的准确性?事后看，这明显是个科学问题：某个上市公司未来的业绩走势是否跟事前想的类似?某个行业未来是不是具备很好的发展前景?市场当前是不是被低估了?这些问题的解答，需要一套框架。不同投资者的框架大相径庭，里面包含了不同的因素(包括但不限于企业盈利、行业前景、流动性、政策、地缘政治……)，每个因素的权重也不同。有了框架之后，投资者就可以把对市场和股票的预测，转化为对框架内部这些不同变量的预测，对市场和股票预测正确的概率就一定程度变成了对这些变量预测正确的概率。

　　然而，这里还有一个问题，就是市场和股票最终价格走势与这些变量的关联，是否如我们所想的那样。经常发生的一个情形是：我们对变量的预测是准确的，但市场和股票并没有相应的做出反映，中间的连接因子就是“市场预期”，如果市场已经充分预期到了这些变量的变化，当真正发生时，可能不会对股价产生影响。因此，在预测变量之外，我们还需要判断“市场预期”这个连接因子。

　　有了分析框架，我们就有了对市场的预测，概率的问题就解决了。同时我们还能观察到市场和股票的交易拥挤程度，赔率的问题也解决了。对概率和赔率两个问题解决的好的投资者，其实是一个具备“独立思考”能力的投资者。独立，思考，这两个词分别对应着赔率和概率。思考，就是让我们不断提升预测准确的概率，对公司、行业、市场的判断更加全面、深刻，这取决于平时的知识积累，这个词是“科学”的。独立，就是让我们做自己，敢于跟大众不同，这个词是“艺术”的。夸张一点来说，只要你是独立的，你面对的赔率往往就比较高，如果你是跟风的，你面对的赔率往往比较低。最近几年市场风格演绎到极致之后的回撤，充分说明了这一点。这就是独立思考的重要性。