资产收购的含金量

　　《红周刊》：连续亏损两年的天山生物(300313) 公告称拟以237261.45万元的价格，收购新三板公司大象股份96.21%的股权。根据业绩承诺，大象股份2018年度、2019年度和2020年度实现净利润应分别不低于18736.60万元、21535.46万元和24440.33万元，若如公司所愿，天山生物未来将实现扭亏为盈。此次收购的定增价格为每股15.53元。本周天山生物股价已经跌破定增价，缘何这样的收购并不被市场看好呢？

　　张彤：大象股份所处户外广告领域，以交通系统媒体运营为核心，主营业务收入主要来自地铁广告。大象股份2017年的净利润预期为14020.70万元，即使能够完成这样的业绩预期，且天山生物2017年原有主业扭亏为盈，按目前天山生物股价计算，其市盈率也在40倍左右，而目前广告传媒板块的整体市盈率并不高，这样的估值已无上升空间。

　　《红周刊》：你说的是即使能够完成业绩预期，还有完不成的可能吗？

　　张彤：还是让数据来说话。据大象股份此前披露的年报显示，其2015年和2016年的净利润分别为5047.14万元和11022.54万元，若按这样的增长幅度简单地推测，公司2017年实现14020.70万元净利润并非不可能。但是需要注意的是，大象股份发布的2017年半年报同时显示，2017年上半年其实现净利润1096.68万元，较上年同期的2171.94万元跌幅近半。

　　更重要的是，大象股份的主要利润来自于地铁广告。2015年时大象股份地铁广告的毛利率约为47.49%，而2016年毛利率已经下滑至38.67%，到了2017年上半年，该项产品毛利率已经重挫至14.17%，而上年同期，公司的地铁广告毛利率为37.29%。除了地铁广告毛利率大幅下滑外，2017年上半年，该公司的公交广告毛利率由2016年时的46.88%下滑至27.47%，机场广告由2016年时的30.14%下滑至27.25%。更重要的是在毛利率大幅下滑的同时，公司最近两年及一期的应收账款分别为24032.06万元、34213.20万元和35203.91万元，呈现明显上升的趋势。

　　《红周刊》：资产收购，上市公司似乎总是弱者。

　　张彤：并非都是如此。有些上市公司的资产收购，还是颇具眼力。例如某创业板上市公司，在2017年上半年以增资方式，投入8400万元取得了一家名为佳纳能源公司的23%股权。取得这23%的股权之后，该公司再次出手，又一次以现金方式对佳纳能源增资。第二次增资该公司出资45000万元，其中5617.25万元计入佳纳能源的注册资本，其余39382.75万元计入资本公积。两次增资完成后，该上市公司共持有佳纳能源51%股权。根据公司公告显示，2017年6月23日本次增资相关工商变更登记已办理完毕，若不出意外，今年三季报该上市公司将合并佳纳能源的财务报表。

　　《红周刊》：先别说合并报表的事。按你所说，第一次增资8400万元取得佳纳能源23%股权，而第二次增资股权增加至51%，付出的代价可是45000万元，佳纳能源的估值可是翻着番地上涨啊，也没看出这家上市公司占了什么便宜啊。佳纳能源究竟是做什么的，第二次增资前其净资产是多少，估值又是多少呢？

　　张彤：佳纳能源主要从事钴、铜及镍锰三元复合锂离子正极材料前驱体。截至2017年3月31日，佳纳能源所有者权益账面价值为26780.38万元，评估后的股东全部权益价值为79042.88万元。

　　《红周刊》：钴和三元复合锂离子正极材料前驱体是近两个月市场的热点，可是这样的高估值，我还是没看出两次累计耗资53400万元的增资让上市公司占到什么便宜？

　　张彤：那就看一组数据吧，佳纳能源2016年和2017年1~3月的营业收入分别为68820.7万元和25675.66万元，净利润分别为3177.92万元和4697.34万元，你不妨将佳纳能源的财务数据和与其主业类似的寒锐钴业(300618)的财务数据进行一个对比，若再没有发现，我也没啥可对你说的了。

　　《红周刊》：我似乎明白了，寒锐钴业目前总市值在200亿元左右，即使按10%计算，也有20亿元，这样看来53400万元取得和寒锐钴业主业类似的佳纳能源51%的股权还真是捡了个便宜。

　　张彤：公告显示，在现有的主业基础上，佳纳能源年产4750吨三元前驱体的锂离子电池正极材料项目已建设完，处于试生产阶段，若能正常投产，佳纳能源的利润还有一定的提升空间。