喜临门：门店扩张 加速成长的床垫龙头

　　自主品牌高增长可持续， 3Q 盈利拐点有望验证

　　基于存量渠道改善、门店扩张以及品牌渗透率持续提升，我们判断自主品牌收入高增长可持续。 我们预计 2017/2018 年自主品牌线下收入同比分别增长 76%/70%至 10 亿元和 17 亿元， 自主品牌收入规模做大后，盈利能力将逐步提升， 3Q 盈利拐点有望得到验证。 对公司维持“买入”评级。

　　3Q 自主品牌跨入盈利阶段，验证我们此前判断

　　前三季度，公司自主品牌零售终端实现 7.9 亿元收入，同比增长 75%。盈利端，三季度单季度原材料 TDI 价格环比上涨 4%，但由于公司向经销商提价 8%，三季度单季度综合毛利率环比提升 4.3pct，验证了公司向渠道和下游的成本转嫁能力， 3Q 自主品牌实现盈利，扭转了上半年家居板块增收不增利的局面，符合我们此前判断。

　　前三季度自主品牌线下收入增速为何加快？

　　根据测算，我们认为前三季度线下 75%的收入增速源于： 1)新开店( 20~25%)； 2)老店同店增长( 50%~55%)，细化到客单价提升( 20%)和订单量的提升( 30~35%)。订单量增长核心源于营销模式创新带来的品牌渗透率提升， 2017 年前三季度在 155 座城市开展了明星推广活动，剔除房地产新增销售和存量翻新需求、门店扩张和客单价提升效应，我们预计~22%的收入增速源于公司线下营销活动带来的品牌渗透作用。

　　地产销售增速回落，自主品牌高增长是否可持续？

　　假设 2017/2018 年地产销售面积增速分别为 8.0%/-6.0%；渠道端公司2017/2018 年门店分别将扩张至 1300/1700 家， 产品结构升级预计带动2017/2018 年客单价提升 20%/15%；终端营销活动仍将持续发力， 经测算，预计 2017/2018年自主品牌线下收入同比增长 76%/70%；对应 2017~2018年自主品牌线下收入规模将达到 10 亿元和 17 亿元。

　　行业增速换挡，渠道端发力的企业有望以更快的速度抢占市场份额

　　家居消费品中床垫的需求更侧重功能属性，且生产的标准化和自动化程度更高，集中度提升逻辑更为顺畅。 2014 年我国床垫行业 CR8 仅为 14.9%，同时期美国 CR5 已达到 87%，差距较大。当前行业增速已经回落至个位数，我们判断，在增速换挡的行业背景下，渠道端持续发力的企业有望以更快的速度抢占市场份额。相比于竞争对手，喜临门(603008) 当前 1250 家门店(截至 2017 年三季度)，门店扩张更具弹性。

　　盈利预测和投资建议

　　我们认为随着自主品牌规模做大，公司盈利能力有望逐步提升； 预计2017-2019 年 EPS 分别为 0.73/1.06/1.56(前值 0.74/1.05/1.49)， 复合增速 45%。结合历史估值和可比公司市盈率水平，给予公司 18 年 22~24 倍PE 估值，目标价 23.3-25.4 元(前值 22.2~25.9 元) ，维持“买入”评级。

　　风险提示： 地产销售超预期下滑，原材料价格超预期上涨。