国信固收：中、美经济增长方向背离的历史总结及启示

　　摘要：

　　主要结论

　　本次中美名义增速方向出现背离始于2017年6月，距今已达9个月左右，回顾此前的五次背离时期，最短为4个月，最长为22个月，平均约为10个月，本次中美名义增速方向的背离可能已经接近尾声。

　　根据历史经验来看，在背离结束后，中美名义增速方向向下的概率较大。届时，在没有其它因素影响的情况下，股市的表现在中短期可能并不会好；债市可能会更强一些，国债收益率下行的概率较大；汇率的变化则更为复杂，仅根据历史统计来看，美元指数上行的概率较大，而人民币小幅升值或保持稳定的概率较大。

　　正文：

　　中、美两国作为全球最大的两个经济体，它们在经济发展方面的相互影响使得两者经济的名义增长趋势大同小异；另外，它们作为两个独立的国度存在，这又会使得两者的名义增长趋势在中、短期出现背离现象。长期趋势大体一致、中短期可能出现背离是中美两国名义增速走势的真实写照。

　　在中、美两国名义增长趋势背离期及之后，其各自的股、债、汇市如何演变是我们本次专题关注的焦点。

　　一、中、美经济名义增长方向上的背离时期统计

　　2003年以来，中、美经济名义增速方向一共发生了6次背离。其中，中国经济名义增长下行而美国经济名义增长上行的现象出现了5次，在这5个时期中，除去最近的一个时期，有3个时期是以中国名义增长继续下行且美国名义增长转而下行来结束背离现象的。

　　 　　二、历次中美经济名义增长背离时期的股、债、汇市行情统计

　　从每一次中美经济名义增长背离时期的股、债、汇市行情变化来看，股市行情与各自的经济增长方向最为吻合；债市的表现则会较多地与经济增长方向出现偏离，货币政策、资金面以及避险情绪的变化均是影响债市行情的重要因素；汇市的表现则更为分化，其中，美元指数的表现与美国经济增长较为一致，但人民币汇率的表现与经济增长的分化较为明显，随着人民币汇率后续不断市场化，这一分化现象也将会得到较为明显的改善。

　　其中，仅从债市具体的表现来看，美国10年期国债收益率与经济名义增速出现偏离的主要原因在于美国实行的一系列宽松货币政策；而中国的情况较为复杂，资金面、避险情绪以及监管因素均是国债收益率与经济增长方向偏离的影响因素。

　　　　2004.04-2006.01

　　在2004.04-2006.01期间，中国经济名义增速出现回落而美国经济名义增速震荡上行。从股、债、汇市场的表现来看，中、美两国金融市场的分化虽较为明显，但也与各自经济名义增速的方向基本吻合：上证综指下跌28.4%，而道琼斯工业指数上涨3.2%；中国10年期国债收益率下行约104BP，而美国10年期国债收益率上行约58BP；美元指数上行约1.4%。

　　 　　2010.03-2010.06

　　在2010.03-2010.06期间，中国经济名义增速先下行后上行且整体出现下行；而美国经济名义增速先上行后下行且整体出现上行。从两国债市的表现来看，中国10年期国债收益率下行约8BP，而美国10年期国债收益率下行约64BP。美国10年期国债收益率在名义增速上行的情况下还出现较为明显的下行，主要原因在于宽松的货币政策以及CPI持续下行；而中国国债收益率下行相对较少的原因在于资金面的紧张。

　　虽然债市的变化与经济增长方向出现偏离，但中美两国股市的相对表现依然符合两国经济名义增长情况：上证综指下跌了22.33%左右，而道琼斯工业指数在同期仅下行约6.05%。

　　2011.06-2012.02

　　在2011.06-2012.02期间，中国经济名义增速出现下行而美国经济名义增速震荡上行。这一时期，中美两国的股市和美元指数依然与各自经济的名义增长方向较为一致，但债市的变化却与经济增长的方向出现了背离，只不过这一次的背离主要来自于美国债市。

　　在这一期间，中国10年期国债收益率下行约30BP，而美国10年期国债收益率在名义增速略有上行的背景下依然下行了98BP左右，主要原因在于宽松的货币政策，另外，CPI由3.9的高点快速回落也阻碍了国债收益率的上行。

　　 　　2013.10-2014.04

　　在2013.10-2014.04期间，中国经济名义增速出现下行而美国经济名义增速出现上行。在这一时期，股市表现依然大体符合两国名义增长的方向，但债市和汇市的表现则更多地受到了其它因素的影响。

　　中国的名义增速下行而国债收益率却出现上行，主要原因在于2013年的“钱荒”。美国的名义增速上行而国债收益率却基本保持不变，主要原因有两点：第一，QE3的实施不利于债券收益率的上行；第二，欧债危机后避险情绪消退，债市的吸引力有所下降，而且，这也是美元指数出现下行的原因。

　　 　　2015.10-2016.03

　　在2015.10-2016.03期间，中国经济名义增速出现上行而美国经济名义增速出现下行。在这一时期，汇市的表现与名义增速的方向较为一致，但股市和债市的表现却与经济名义增速方向有所偏离。中国股市的股灾以及美联储于2015年12月加息落定是影响股市和债市在这期间变化的主要因素。

　　 　　三、中美两国的股、债、汇市后续将如何演绎

　　本次中美名义增速方向出现背离始于2017年6月，距今已达9个月左右，回顾此前的五次背离时期，最短为4个月，最长为22个月，平均约为10个月，本次中美名义增速方向的背离可能已经接近尾声。

　　根据历史经验来看，在背离结束后，中美名义增速方向向下的概率较大。届时，在没有其它因素影响的情况下，股市的表现在中短期可能并不会好；债市可能会更强一些，国债收益率下行的概率较大；汇率的变化则更为复杂，仅根据历史统计来看，美元指数上行的概率较大，而人民币小幅升值或保持稳定的概率较大。

　　历次中美名义增速方向背离后的市场走势

　　从历次中美名义增速方向背离结束后半年内的市场走势来看，在股票指数方面，上证综指大部分时期均实现了上涨，道琼斯工业指数的上涨概率更是达到了100%；在国债收益率方面，中美两国国债收益率变化方向基本一致，在2011年之前的两次背离结束后，中美国债收益率均出现了上行，而在最近三次背离结束后，中美国债收益率均实现了下行；在外汇方面，美元指数的表现与国债收益率完全相反，在2011年之前的两次背离结束后，美元指数均出现了下行，而在最近三次背离结束后，美元指数却实现了上涨。

　　另外，中国的名义增速在背离时期发生了四次下行，而这四次背离结束后的半年内，名义增速又有三次是在继续下行。具体来看，这三次下行分别发生在2006、2012和2014年，尽管股、债、汇市在这期间的表现并不统一，但股市上涨、债券收益率下行以及人民币汇率保持稳定发生的概率较高。而仔细分析，只有债券收益率下行与名义增速的下行较为吻合；股市的上涨更多是因为2006和2014年的牛市；人民币汇率小幅升值或保持稳定则与美元指数和中美经济的相对变化更为相关。

　　 　　中美两国的股、债、汇市后续将如何演绎

　　本次中美名义增速方向出现背离始于2017年6月，距今已达9个月左右，回顾此前的五次背离时期，最短为4个月，最长为22个月，平均约为10个月，本次中美名义增速方向的背离可能已经接近尾声。

　　在本次中美名义增长方向背离期中，中国经济名义增速出现下行而美国经济名义增速出现上行。从股、债、汇市的表现来看，在股市方面，上证综指先涨后跌，整体略有上涨，而道琼斯指数的上涨则更为明显；在债市方面，中美10年期国债收益率均实现了上行，尽管两者的步调并不一致；在汇市方面，人民币的升值与美元的贬值基本一致。

　　根据历史经验来看，本次中美名义增长方向的背离可能已经接近尾声，而在背离结束后，中美名义增速方向向下的概率较大。届时，在没有其它因素影响的情况下，股市的表现在中短期可能并不会好；债市可能会更强一些，国债收益率下行的概率较大；汇率的变化则更为复杂，仅根据历史统计来看，美元指数上行的概率较大，而人民币小幅升值或保持稳定的概率较大。