基本面对债牛的指引越来越明确

　　基本面对债牛的指引越来越明确

　　我们一直强调，今年债券市场的驱动逻辑已经从防风险、强监管转向了基本面。从年初的融资数据和周期品价格表现来看，企业融资难度在逐步加大，主动去库存周期即将开启，经济基本面对债券市场的支持越来越明显。

　　从三点可以看到这一迹象：

　　首先，企业中贷款与非标结合这一指标的累计同比增速从去年10月开始就直线下降，今年年初转负。这一方面反映出实体融资需求或有回落，另一方面也说明金融去杠杆对实体的拖累或在逐步显现。

　　从历史数据来看，企业部门融资状况作为经济增长的先导指标，对债券市场收益率有较强的指引作用。尤其是在企业部门融资同比转负阶段，无不例外对应了一轮债券市场的牛市。

　　其次，M1-M2的差值在收窄，说明企业部门对经济的增长预期可能在逐渐转向悲观，更多以非活期存款的形式来持有资金。从历史数据来看，M1、M2剪刀差见顶领先10年期国开顶部最长是16个月，多数时候是10个月。

　　而2016年7月M1、M2剪刀差已经见顶，然后持续收缩，距离2017年12月10年期国开收益率的顶部已有17个月了。所以去年12月和今年1月的10年国开收益率大概率构成了本轮债熊的顶部。

　　最后是周期品的数据与近期的走势也在朝有利于债市的方向发展。螺纹钢库存飙升至近4年的新高，虽然过往时期企业都会有冬储的习惯，企业在经济韧性较强的预期下，今年比往年储备了更多的库存，但从今年开年商品的大幅调整来看，显然现实的需求比预期低了不少，经济总需求确实在走弱。

　　水泥价格的变化也能说明这一点。由于水泥的储存周期短，库存对价格的扰动不强，所以水泥的供需关系变动会更加敏感。从年初至今，水泥价格持续回落，至今已下跌了12%，也从另一个角度也说明了总需求正在放缓。

　　综上分析，我们认为终端需求放缓，已传导至生产端，当前经济已进入主动去库存阶段。在地方债务监管、房企融资收紧已持续一年多后，2018年资金来源对基建、地产投资的资金约束将一步强化，而这又会对库存周期形成负反馈。

　　我们再次强调债券市场的大逻辑已从强监管、防风险转向了基本面。在主动去库存周期里，长端利率下行的趋势远未结束。

　　风险提示：经济增长超预期

　　(原标题：基本面对债牛的指引越来越明确)