华创证券：象屿股份买入评级

　　事件： 1) 公司发布 2018 年 1 季度业绩预增公告，实现归属净利 2.1-2.3亿元，同比增长 52%-72%。 2) 公司拟收购象道物流 20%股权，协商转让价格为 3.16 亿元，收购完成后公司将持有象道物流 60%股权。 3) 公司拟变更简称为“厦门象屿” ，以增强公司辨识度， 利用区位优势，提升影响力。

　　1一季度业绩预增 52%-72%， 延续高增长趋势

　　财务数据： 预计实现归属净利为 2.1-2.38 亿元，同比增长约 52%到 72%。扣非归属净利预计 0.95-1.23 亿元，同比增加约 210%到 301%。延续高增长主要因： 1)公司深化供应链综合服务平台模式，核心产品供应链规模稳步增长，盈利能力逐步提升； 2)象屿农产业务发力， 2017-2018产季玉米业务规模同比大幅增长； 3)新增象道物流( 持有 40%股权) 投资收益。

　　2。农产品(000061)供应链向上拐点已至： 2017-2018 新粮季玉米业务大幅增长， 全产业链布局的盈利能力正释放

　　此前报告中，我们分析象屿农产业务向上拐点将至，从一季度业绩预增公告看， 玉米业务规模同比大幅提升，或意味着拐点已至。

　　临储取消后，东北粮食市场化空间正逐步打开。象屿农产作为唯一拥有覆盖产区、北方港区到南方销区全链条服务能力的粮商， 覆盖全链条的重点节点，成本、效率竞争优势突出：

　　上游： 在粮食产区富锦、依安、 嫩江等主产区有仓储物流基地及自有铁路专用线及 K 车资源；中游：运输环节， 整合大连港(601880) 、 北良港、 营口鲅鱼圈等北方粮食发运港部分仓储及运输能力；

　　下游： 依托农副产品粮油业务供应链十多年的终端布局，加强了在南方销区华南华东节点泰州、 南通、 宁波、上海、 厦门、广州等地物流资源和销因公司全流程打通，公司在整个仓储、烘干、运输的流程可以顺畅，并且发挥规模优势。 预计每吨外运粮食全程可节约 80-100 元成本。粮食外运利润测算： 2017-18 年新粮季预计收购 300-500 万吨， 每吨贡献净利 15-25 元，则全环节预计可贡献净利润 1 亿左右。粮食仓储利润测算： 按照 1400 万吨国储粮计，预计可贡献约 2.7 亿元利润。我们测算， 2018 年农产业务合计净利约 3.7 亿元。

　　3。象道物流： 拟 3.2 亿元( 低于评估价值) 收购象道物流 20%股权，对应17 年年化利润估值为 8.1 倍， 有望增厚业绩、实现控股、 与供应链体系充分融合

　　1) 18Q1 象道物流利润贡献测算： 17 年 8-12 月象道物流净利润为 0.81 亿元， 假设 18Q1 增速为 20%，则实现净利润为 0.59 亿元， 按照公司目前持股 40%， 可贡献利润 0.23 亿元。

　　2) 转让价对应 17 年 8.1 倍 PE， 0.94 倍 PB: 20%股权协商转让价格为 3.16亿元，意味着象道物流的整体估值为 15.81 亿元， 按照 17 年 8-12 月利润年化 1.95 亿元， 对应 PE 为 8.1 倍；同时 20%股权评估价值为 3.347 亿元，公司收购价格对应评估价值的 94%。

　　3) 象道物流资产盘点： 核心节点资产助于发展铁路集装箱及多式联运象道物流在铝、煤炭等多行业的铁路物流拥有多年业务经验，依托完善的铁路物流服务网络，致力于以核心物流节点的铁路场站、专用线资源及专业的服务能力为基础，为广大客户提供个性化的大宗货物物流解决方案。公司于咸阳、三门峡、巩义、安阳、西宁、息烽等地布局有全资子公司，拥有遍布全国的 40 个业务网点。

　　截至评估基准日，厦门象道物流有限公司下有 8 家全资子公司、 1 家分公司及 2 家托管公司。 ( 8 家全资子公司：三门峡象道、陕西象道、高安象道、巩义市象道、青海象道、息烽象道、湖南象道、安阳象道； 1 家昆明分公司； 经营权托管的 2 家： 贵阳象道、成都青白江象道)

　　大宗商品的运输呈现出长距离、大批量的特征， 铁路运输的效率及成本优势明显。 而铁路集装箱运输利于多种运输方式间的快速切换，可以开展多式联运。 目前我国铁路集装箱运量仅占铁路货运量的 5.4%，远低于发达国家铁路 30%~40%水平，预计到 2020 年集装箱运量达到 20%左右。4) 铁路物流与公司大宗供应链可产生良好协同

　　大宗商品运输由于产地与消费地长距离错位，使得 “ 多点对多点”式运输返程空载行驶情况较严重，造成极大效率损失，未来大范围物流资源整合成为必然趋势。

　　合资公司象道物流可通过公司原有客户资源、物流需求的导入，自身盈利能力增强。 公司供应链规模、品种快速扩张，有助于产生规模经济，降低单位物流成本。

　　而公司通过获取稀缺的场站、铁路专用线、业务线路、自备箱等铁路物流资源，可增强铁路物流能力，发送频率可精准规划，在运力紧张时可以保障运量，增强铁路物流的可获得性、便捷性、可控性，降低长距离的区域间集中大批量运输的成本。高效物流将增强公司大宗商品供应链的整体竞争力和盈利能力。

　　4。盈利预测及投资建议： 强调“推荐”评级

　　1) 我们预计 2017~2019 年象屿股份(600057) 实现归属净利分别为 7.1、 9.8、 11.96亿元，对应 EPS 分别为 0.49、 0.67、 0.82 元，对应 PE 分别为 16.7、 12.1、9.9 倍。

　　2)我们认为现代供应链是未来重点发展方向，公司差异化发展路径渐清晰：“重”资产，长链条，在关键节点布局核心资源。大宗供应链、农产品供应链和铁路集装箱物流有望相互协同，强调“推荐”评级。

　　3) 公司差异化发展路径渐清晰：在关键节点布局核心资源，符合我们提出的“核心资产具备议价权”的企业特征。随着公司不断做长供应链链条，资产投入形成业务壁垒，客户粘性不断增强，市场份额有望持续提升，农产业务和象道物流的拓展将提升整体盈利能力。

　　5。风险提示： 大宗商品价格大幅波动、象道物流进展不及预期售能力；