国海证券：天虹股份买入评级

　　央企背景民营机制，充分激励的专业化团队。公司是经营百货为主业的上市公司中唯一央企，其控股股东为中国航空工业集团下属的中国航空技术深圳有限公司，持有公司 43.3%的股份，公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司实行了广泛覆盖中高级管理层和业务骨干的多层次股权激励，充分实现了公司与员工利益一体化。

　　智慧零售全渠道运营， 购物中心培育期仅需 1-2 年加速扩张，原有百货老店购物中心化、门店编辑化，盈利能力显着提升。公司目前已确立百货、超市、购物中心、便利店四大实体业态与移动生活消费服务平台虹领巾的数字化业务线上线下融合的多业态发展格局，打造以“亲和、信赖、享受生活”为核心价值的品牌，旗下拥有天虹、君尚、Sp@ce、微喔四大零售品牌。截至 2017 年底，公司在北京、广东、福建、江西、湖南、江苏、浙江、四川等 8 省 21 市开设了综合百货 67 家、独立超市 68 家、购物中心 7 家、便利店 148 家，经营面积约 256 万平方米。在不断尝试开店并调整、定位的过程中，公司门店培育期越来越短，也摸索出了一套管理输出+加盟+利润分成的购物中心快速扩张模式。公司原有老店门店通过购物中心化、生活方式主题编辑化，加大餐饮娱乐等即时性消费面积，按照消费场景和逻辑对对门店的改造使得门店更符合潮流趋势和消费者审美、体验所需，从而获得到店频率的提高、逗留时间的延长、客单价的提高，从而整体上提升门店的盈利能力，毛利率不断攀升。

　　精准定位中产家庭消费，三四线升级渠道下沉正当时。 公司定位为服务城市中产阶级家庭生活，公司上市之初门店集中在深圳地区，经过近几年的发展，公司门店广泛分布于一二线、三四线及以下城市；门店位置上，公司既可以在城市中心区开设门店，也可以在社区开设门店；物业上；公司门店物业可小可大。各层面的多元化让公司拥有更强的灵活性和适应性。在一二线城市商业综合体供给日趋饱和、三四线城市消费升级的大趋势下，公司不断开拓新的市场，截止 2018 年 4 月，公司已 15.5%的经营面积布局在包括珠海、岳阳、绍兴、嘉兴、惠州等三线城市，和株洲、湘潭、娄底、吉安、共青城、赣州等四线及以下城市。未来公司将不断考量性地选取当地没有一体化商业综合体的三四线城市进行渠道下沉。

　　盈利预测和投资评级：我们预计，公司 2018-2020 年实现营业收入212.1 亿元、250.2 亿元、292.94 亿元，分别同比增长 14.43%、17.96%、 17.08%；预计实现归属于上市公司股东净利润分别为 9.66亿元、 12.43 亿元和 15.98 亿元，同比增长 34.49%、 28.70%、 28.55%；预计 2018-2020 年 EPS 分别为 0.80 元、 1.04 元、 1.33 元，对应 2018年 5 月 4 日收盘价 14.55 元， 2018-2020 年 PE 分别为 18X14X11X。我们按照 PEG 相对估值法对公司估值：选取营收规模、行业地位都跟公司相近的王府井(600859) (600859)作为可比公司，可比公司王府井(600859)2018 年 PEG(2018-2020 年复合增速和王府井 2018年 EPS 均取万得一致预期值)为 0.92；根据我们的预测，预计公司2018 年 EPS 为 0.8 元，2018-2020 年公司归母净利润复合增速为30.56%，可比公司 PEG0.92，公司目标价 22.49 元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：公司新开门店培育期较长；公司同店增速放缓；较快的开店速度导致费用率大幅上涨；开店速度高于公司运营能力，毛利率降低的风险。