全球朱格拉到全球再通胀：框架和进程

　　导读

　　全球朱格拉周期进入上升第二年，大宗上行是趋势，全球再通胀加快，但过程是渐进的，2018年不太可能重复2006-07、2010-11年间急剧上行情形。

　　摘要

　　一、通胀研究框架：研究通胀问题一般有三个视角，宏观总量视角、货币视角和结构视角。这篇报告从宏观总量视角的三个方面(产出缺口、成本推动和经济周期)探讨全球再通胀。

　　二、我们认为全球经济已经进入持续再通胀通道：

　　首先，全球朱格拉(资本开支)周期进入上行第二年，大宗上升是趋势，原油价格攀升至80-90美元区间概率不小，将通过PPI向CPI传导助力通胀回升。

　　在需求层面上，2016年后产出缺口的回升是此轮再通胀的主因。历史规律看，产出缺口回升期一般持续2-3年，因此2018-19年全球通胀将持上行。

　　从成本推动来看，薪资增速提升将会使得此轮再通胀粘性更强。劳动生产率的改善既有利于薪资增速提升持续，又在一定程度上延缓向核心通胀传导。

　　三、2018年尚不会重复2006-07年或2010-11年间再通胀路径。因为当前全球制造业产能充足，此轮再通胀将比较温和。换言之，全球经济仍处于经济复苏，通胀温和回升的黄金时期(golden time)。

　　四、政策含义：全球主要经济体的货币政策将会持续正常化，利率中枢上行未结束。

　　五、资产配置：全球再通胀大概率是一个渐进过程，债券难言见底，我国国债收益率大概率区间(3.5-4.1%)波动，不会趋势下行。

　　目录

　　一、全球通胀分析框架

　　二、全球朱格拉周期上升阶段，大宗回升是趋势

　　三、产出缺口回升趋势已现，其过程会是急剧的吗？

　　3.1 产出缺口已经转正，上升趋势已经形成

　　3.2 产出缺口领先CPI，且具有较高的相关性

　　3.3 会不会出现2010年产出缺口急剧上行的情况？

　　四、菲利普斯曲线并非失效，只是延缓，薪资抬升核心通胀

　　4.1 美国：供需、生产率、工会议价多角度支持薪资增长仍将延续

　　4.2 欧元区：经济复苏不会断，失业率下降叠加生产率提高带动薪资

　　4.3 日本：经济弱复苏与特殊国情下的通胀回升

　　五、核心结论：从全球朱格拉到全球再通胀

　　正文

　　一、全球通胀分析框架

　　通胀问题是宏观经济学的一个核心问题，其形成大致不离三大方面原因，即宏观总量方面、货币供需方面，以及某些结构失衡方面的问题。(一)从宏观经济角度来看，通胀往往是实际增长率超过经济的潜在增长率引起的(凯恩斯)，经济需求的扩张在整体上超过供给能力后，价格上行是个自然结果(图1)。(二)从货币角度来看，“通胀随时随地是一种货币现象”(Friedman和Schwartz)，当然，也包括汇率的变化。(三)从结构角度来看，经济结构调整过程当中，有可能出现局部失衡的情况，从而导致通胀的波动。最典型的是，城镇化不断深化过程中，务农机会成本上升，从而导致农产品(000061)价格上扬，导致通胀等。

　　本篇报告主要从宏观经济总量视角来探讨全球再通胀的过程。总量上，我们首先要搞清楚当前经济周期运行阶段并判断带来什么样的通胀压力。其次，我们也需要知道当前产出缺口所反映的总需求扩张水平。最后，我们要特别关注劳动力市场及薪资压力。

　　　　二、全球朱格拉周期上升阶段，大宗回升是趋势

　　2017年，在《全球可能正站在朱格拉周期新起点上》、《全球朱格拉周期之通胀篇》等多篇专题报告中，我们详细阐述了新一轮全球朱格拉周期兴起的逻辑、持续性以及对全球通胀和资产价格的影响。我们认为当前全球经济处于朱格拉周期上升阶段的第二年，全球大宗回升是比较确定的趋势，PPI将保持强劲。

　　1、设备投资周期与大宗(尤其是金属和工业原料价格)存在着较为明显的正向关系，其中金属、工业原料以及原油和设备投资增速较为密切(图2,3)。相关性分析也表明大宗商品中，金属、工业原料价格和设备投资相关性最大，且领先1-2个季度，峰值约为0.6；原油和设备投资的相关系数也达到0.5左右。不过，食品现货价格和设备投资相关系数最弱(0.3左右)。

　　　　2、朱格拉周期与PPI呈现比较强的同步性，除了个别时间各阶段波动都较为一致(图4、5)。美国PPI和全球朱格拉周期的相关系数最高，达到0.84。其次是与欧元区的PPI相关系数(0.62)。与日本和中国的PPI相关系数分别达0.58和0.49。历史上，全球朱格拉周期和PPI唯一出现明显背离的阶段是2007年中期到2008年中期这一段时间，这一阶段主要国家经济增长还在延续前期的惯性上涨，通胀在基本面、天气以及其他不同大宗面临的特殊因素条件下急速上涨，但是经济动能已经开始明显衰落，终于在2008年中，金融危机影响愈加明显，通胀猛然拐头向下，回归与朱格拉周期下行同步节奏。

　　　　自2017年初开启的新一轮全球朱格拉周期仍将延续上行，目前处在上升的第二年，设备支出投资需求的回升将带动大宗商品价格回升，由此拉升PPI、CPI，而这些又将通过贸易渠道在全球范围内蔓延开来。

　　专栏一：原油价格若攀上80-90美元区间，对我国通胀影响几何？

　　油价继续上升概率比较大，布油可能在多种因素作用下攀上80-90美元区间。从基本供需来看，当前，原油供需处于平衡点(图6)，因此任何边际变化对于其价格走势尤为关键。需求侧方面，全球朱格拉周期处于上升阶段，带动全球经济加快复苏，根据EIA预测，全球原油需求将可能在2018年达到1.02亿桶/天，2019年达到1.03亿桶/天(图7)。

　　　　但从供给侧来看，以下几个方面都对石油供给形成了下行压力[1]：

　　(1)首先，OPEC减产或超预期，大概率将延长减产协议。沙特已对此作出明确表态。利比亚、尼日利亚因等之前因战乱等被豁免减产的国家，也将有望重新被纳入限产国。

　　(2)近日中东政局震荡，地缘风险给油价带来了新的溢价。5月8日美国正式宣告退出伊核协议，并宣布会重新对伊朗施加制裁(不过也给了9-18个月宽限期)。短期内，受影响的买家(主要为欧洲)从伊朗减少进口约为15-30万桶/天，不过这其中大部分很可能会被中国、印度等买家填补。但中长期看，美国制裁使得伊朗原油供给能力下降。另外，在地缘政治风险上，美国退出伊核协议意味着中东地区地缘政治危机将会长期持续，紧张局势可能会不时会发生。

　　(3)页岩油投资逻辑的改变对油价上行有推动力。石油价格自2017年2季度以来明显上升，但页岩油的产能投资非常缓慢，美国石油钻机数直到最近才有所反映，两者的分离对推动油价继续上升有支撑(图8)。从历史数据来看，页岩油公司的现金流大多时候为负数，这是由其开采高衰减的特点决定的[2]，因此若页岩油企业需要持续资本支出就只能依赖外部融资，而一旦油价下降，则将面临资金链断裂的风险。油价的波动性加大，使页岩油企业的投资者和债权人调整了对未来油价的预期，更加强调短期的回报、降低了对页岩油持续投资的意愿。例如，据中国石化(600028) 报报道，2017年11月法国巴黎银行宣布，“不再与主要从事页岩油或油砂业务的企业合作，而其曾是全球石油项目融资领域的佼佼者。”这就导致了当前页岩油企业对油价的反应滞后比较严重。

　　[1] 可参考国君石化组2018年度策略报告《石化大爆发：油价、天然气和民营炼化的新时代》和行研报告《继续看多油价，提示板块性机会——三大变量边际支持油价》。

　　[2] 页岩油开采高衰减是指，一个页岩油气井开采后，经过压裂等产出石油，之后续产量会逐月减少，年衰减率达到60%-70%，由此需要再次压裂，或者增加更多井口以维持产量。

　　　　原油需求稳步上升，但供给受诸多限制，使得原油库存出现下行趋势，推动油价上行，布油现价重回80-90区间概率大。在供需因素共同作用下，美国原油库存下滑至18.5亿桶，比2016年峰值(20.7亿桶)时降了10%以上(图9)。同时，油价也从低点(30美元左右)上升至接近75美元，上涨近150%。从供需基本面的趋势来看，原油库存的下行和油价的上行都尚未结束，布油价格重回80-90区间概率达，不排除回升至100美元的可能。

　　油价的显着上升对我国PPI和CPI的影响几何？

　　测算结果(见图10、11)：油价上升期，我国PPI、CPI对油价的弹性系数分别为0.13、0.03左右，即若原油价格上行10%，拉动我国PPI和CPI分别为1.3和0.3个百分点。油价下降期，这个影响略小些。另外，油价水平本身对传导并没有太大影响。

　　在未来1-2年油价和其它大宗商品对通胀的影响会比较大。我们这里主要测算原油现货价对我国的PPI和CPI的影响。我们除了考察一般情况下，原油价格对通胀的影响，还特别对下列两种情形加以考察：

　　(1)油价上涨和下跌对通胀的影响有可能不一样：发改委或许调整国内汽油、柴油价格时在不同时候有所倾向；

　　(2)油价超过一定水平后，其波动向通胀传导有可能会加快：企业在油价水平较低时可能倾向于自行吸收，而在油价水平较高时因为难以自行吸收而更多向下游转嫁成本。这里我们考察了油价在60美元上下和70美元上下的情形。

　　我们用多项式分布滞后模型(PDL)在自回归AR(1)的框架下来研究，结果如上文。总体来说，油价上升期，对PPI、CPI的影响要比下降时期大些，但油价水平本身(如60美元以上或者70美元以上)对传导并没有太大影响。若布油进入80-90美元区间，则要比我们之前的预期高出10个百分点左右，因此可能把PPI上拉到4%左右，CPI上拉到2.5%左右。

　　三、产出缺口回升趋势已现，其过程会是急剧的吗？

　　3.1 产出缺口已经转正，上升趋势已经形成

　　一般来讲，产出缺口为正，代表实际需求超出潜在产出，将带来价格普遍上涨，通胀抬升。产出缺口是指实际产出与潜在产出的差值，它测度的是经济周期性波动对产出的影响，反映了现有经济资源的利用程度。产出缺口综合了供给、需求两方面的因素，因此可以作为供需角度分析通胀的一个代表性指标。我们通过对全球主要经济体产出缺口的测度(图12)，我们发现：

　　(1)2016年底以来，中美日欧等国家和地区产出缺口都从底部回升，目前回升至0附近或者正区间；

　　(2)与金融危机前，美国引领全球经济的情况不同，危机后中国的作用愈加明显，中国与美国同步(甚至略有领先)；

　　(3)历史规律看，产出缺口回升期一般持续2-3年，所以从历史规律看，此轮产出缺口回升将有望持续1-2年。

　　　　3.2 产出缺口领先CPI，且具有较高的相关性

　　从主要经济体数据看，伴随着产出缺口回升，CPI呈现较高的相关性，且略有滞后：中国产出缺口与CPI相关系数高达0.64，计量结果显示产出缺口领先CPI约2个季度(图13)；美国产出缺口与CPI相关系数0.5，领先CPI约3个季度(图14)；日本、欧元区产出缺口与CPI相关系数在0.4左右，领先2个季度(图15、16)。

　　　　3.3 会不会出现2010年产出缺口急剧上行的情况？

　　可能性不大，温和渐进式的回升是主要特征。这里的关键是会不会出现巨大的产能投资。2010年产出缺口急剧的回升的关键是2009-2010年全球大幅的政策扩张，导致在中国、韩国、美国、欧洲、日本等国家和地区出现巨大的一波产能扩张，表现为那时的全球朱格拉周期是迅速地上升。时至今日，这个影响仍然在，产能扩张的余地不大，无论是在中国还是在发达经济体。在政策没有大幅的刺激下，此次全球朱格拉周期更多表现为企业自发的设备更新换代，因而是一个渐进的过程。预计此轮产出缺口回升有望持续1-2年，而随着产出缺口回升，主要经济体CPI将呈现中枢抬升、逐步走高态势。

　　四、菲利普斯曲线并非失效，只是延缓，薪资抬升核心通胀

　　菲利普斯曲线描述的是失业率和通货膨胀率之间存在着反方向变动的关系。1958年，新西兰经济学家菲利普斯通过实证提出了一条用以表示失业率和货币工资变动率之间交替关系的曲线：当失业率较低时，货币工资增长率较高；反之，当失业率较高时，货币工资增长率较低，甚至是负数。按照成本推动通胀，该曲线可以表示失业率与通货膨胀率之间的交替关系：失业率高表明经济处于萧条阶段，薪资、物价水平以及通胀率就低；失业率低，经济处于繁荣阶段，薪资、物价水平以及通胀率都较高。

　　最近几年，菲利普斯曲线在主要经济体表现都不明显，这些国家失业率出现明显下行，但通胀一直不高，屡屡低于预期。美国失业率4%左右，2001年以来新低；日本失业率2.6%，为近二十多年来新低；德国情况亦然，失业率3.6%是1991年有数据统计以来最低(图17)。但这些国家的通胀都不是很高(图18-20)。这使得很多学者和市场分析师都很纳闷，通胀去哪儿了？这个恐怕也和2009-2010年全球大刺激有关——大量的产能的扩张直到现在尚未完全消化。进入2018年，全球朱格拉周期进入上升第二年，产出缺口回补，薪资上升和核心通胀上行才明显，菲利普斯曲线终于表现比较好。

　　　　4.1 美国：供需、生产率、工会议价多角度支持薪资增长仍将延续

　　从供求角度看，移民政策收紧限制低技术劳动力供给

　　薪资决定的供求均衡价格理论表明，美国移民政策的收紧会使劳动力市场供给相对需求减少，供需平衡的均衡点发生变化从而导致薪资增长。在特朗普计划终止“童年入境暂缓遣返”、结束签证抽奖和连锁移民等举措下，2017年亲属移民和外来工作者移民的申请通过率显着下降(图21,22)。

　　2017年，留美人群平均工资为93497美元，年增速回升至4.36%，平均工资以上的人数占比上升至42.04%。低薪移民的挤出意味着低端制造业与服务业的劳动力缺口增大，以本地劳动力弥补这一缺口需要更高的薪资条件。

　　　　从工会角度看，工人议价能力提高

　　薪资决定的集体谈判理论表明，更有力的工会将保障劳动者的权益，敦促实际工资上调至符合劳动生产率的水平。2017年以来，美国工会蓬勃发展，新加入人数同比增速由1.5%上升至3%，其代表工人的议价能力也逐渐加强，工会与非工会工人的工资增速差距逐渐拉大。

　　　　失业结构显示经济强劲，薪资增速支撑力度大

　　2010年以来美国失业组成结构发生重大变化。长期失业(15周以上)比重由63%显着下降至28%，短期失业(5周以下)比重由17%显着上升至29%(图26)，这表明岗位搜寻的平均时间成本下降，劳动力市场的匹配效率提升，表明经济确实非常强劲，支撑了薪资增速的提升。

　　美国劳动生产率开始提升，消化薪资增速，延缓通胀上行

　　最近美国非农和制造业方面的生产率有所提升，是一个对长期经济增长利好的信息。2016年第四季度至今非农部门劳动生产率增速转正且稳步上升至1%以上(图27)。另外，减税政策也将进一步释放企业的利润空间，刺激再投资与设备升级，加速劳动生产率的提升。劳动生产率的提升为薪资提升打开了空间，使得企业在一定程度上可以有能力消化薪资增速的提升，延缓提升价格，从而有利于经济长期增长。实际报酬与劳动生产率增速的剪刀差于2017年下半年触2014年以来最低水平并开始反弹，表明劳动者报酬开始表现出更为紧密地跟随企业效益(图28)。

　　　　从市场供求、工会议价能力和失业结构来看，美国薪资增速仍有上升空间。作为劳动力的成本，薪资增长对滞后5个月的CPI具有系数为2.24的显着正影响。利好消息是美国劳动生产率提升为薪资增速留下空间，延缓通胀。我们推测，可持续的薪资上涨将带动美国CPI逐步回升至2.0-2.5%区间，美国今年加息应该在4次左右，美国10年期国债收益率或达到3.2%。

　　4.2 欧元区：经济复苏不会断，失业率下降叠加生产率提高带动薪资

　　劳动供给动力不足，职位空缺率上升，供需平衡对应的薪资水平上涨

　　从供给和需求的角度来看：劳动力需求增加，欧元区职位空缺率呈上升趋势；同时，除德国以外，各国劳动参与率或是呈缓慢下降趋势(图29)，或是维持较为稳定的水平，劳动供给的增长动力不足，难以满足日益增加的岗位需求，由此推动薪资上涨。

　　对于德国来说，近两年鼓励女性就业，收入的性别差距缩小(图30)，同欧元区其他主要国家相比，德国女性劳动参与率显着提升(图31)，而男性劳动参与率保持平稳，这促使德国的总体劳动参与率提升。但同时，德国的职位空缺率也比较高，高于欧元区19国的平均水平(图32)，德国劳动力的供给和需求仍旧存在结构性不匹配，同样会抬高工资水平。

　　　　欧债危机后，欧元区劳动生产率持续增长，并维持较高增速。劳动生产率的增长促使劳动力成本指数呈稳步上升趋势，工资水平逐步增长(图33,34)。当前全球经济同步复苏，尤其欧元区复苏滞后于中美，尚处在复苏的上半场，由此可以预期在全球朱格拉周期以及欧元区自身复苏动能下，其劳动力市场情况将继续改善，带动薪资水平上涨。

　　　　4.3 日本：经济弱复苏与特殊国情下的通胀回升

　　日本劳动市场供不应求趋势不断加深，同时就业岗位增加还伴随着低收入人群占比的降低，就业市场不断改善，支撑薪资增长。

　　日本自90年代泡沫经济破灭以来，劳动人口(15-64岁)占比逐年下降，但劳动参与率和就业率稳步上升，劳动力市场的需求缺口逐渐增大为薪资增长提供底线支撑(图35,36)。

　　同时，就业岗位增加还伴随着低收入人群占比的降低。自90年代以来，日本低收入(低收入定义为个人年平均收入低于全国年平均收入的三分之二)人群占比连年下降，劳动力结构不断改善(图37,38)。

　　过去日本薪酬增速缓慢变动主要是其中伴随着劳动力市场的结构调整；随着日本经济逐步复苏，需求扩大，以及劳动力供给端的充分调整，供需角度看，薪资增长存在底部支撑，有望加快增长。

　　　　日本消费税的上涨将会刺激工资增速的上升

　　日本计算CPI的指标中，有75%的品种受消费税影响，因此上调消费税将对CPI产生较为明显且直接的影响。2014年7月日本曾将消费税由5%上调到8%，这之后2015年及2016年时日本的年均工资涨幅明显，增速也明显提高，从2014年的工资增速-1.6%变为2016年的1.2%(图39)。日本政府计划在2019年将消费税由8%进一步提高到10%，由此也将带动CPI的上涨。

　　　　2020东京奥运会将给日本带来了巨大经济效益和就业岗位

　　1964年东京奥运会的成功举办给日本带来了经济飞速增长的契机，甚至在当时形成了“奥林匹克景气”的说法，之后更是迅速超越德国成为世界第二大经济体。所以日本政府对2020年的东京奥运会抱有巨大的希望，据日本“都市战略研究所”发布的数据显示，2020年东京奥运会在带来巨大的经济效益的同时，也将会为日本国内创造约121万个就业岗位。岗位的增加进一步加大了劳动力市场的需求。

　　日本CPI呈现周期循环，2018年正处于CPI上升阶段

　　统计数据显示，日本的CPI自90年代起至今呈现以7年为周期的循环，每个周期重复CPI先上升后下降的过程。最近的一个周期从2016年开始，意味着未来几年日本CPI将会呈上升趋势。从图中可以看到，1995-2002为第一个周期，最大值为1997年的1.75%，2003-2009为第二个周期，CPI最大值为2008年的1.38%，2010-2016年为第三个周期，其中最大值为2014年的2.76%。可以说每个周期CPI的最大值都超过了1%。2017年进入下一个周期循环，2017年日本年均CPI仅为0.47%，对比过去，无论是从趋势还是最大值之间的对比，2018年日本CPI有望继续回升。

　　　　五、核心结论：从全球朱格拉到全球再通胀

　　我们认为当前全球经济处于朱格拉周期上升阶段的第二年，全球大宗回升是比较确定的趋势，PPI将保持强劲，从成本上会推动通胀逐渐起来。原油需求稳步上升，但供给受诸多限制，使得原油库存出现下行趋势，推动油价上行，布油现价重回80-90区间概率大，不排除回升至100美元的可能。

　　全球产出缺口回升有望持续1-2年，但出现2010年急剧上行概率不高，关键是会不会出现巨大的产能投资。2010年产出缺口急剧的回升的关键是2009-2010年全球大幅的政策扩张，导致在中国、韩国、美国、欧洲、日本等国家和地区出现巨大的一波产能扩张，表现为那时的全球朱格拉周期是迅速地上升。时至今日，这个影响仍然在，产能扩张的余地不大，无论是在中国还是在发达经济体。在政策没有大幅的刺激下，此次全球朱格拉周期更多表现为企业自发的设备更新换代，因而是一个渐进的过程。

　　菲利普斯曲线所反映的失业和通胀的关系只是延迟，薪资增速有着经济基本面(劳动生产率和需求)的支撑，也有着供给方面的因素支撑。在美国，失业结构、移民政策和工会的力量支持薪资增速。在欧元区，劳动供给动力不足，职位空缺率上升，供需平衡对应的薪资水平上涨。在日本，供不应求趋势不断加深，同时就业岗位增加还伴随着低收入人群占比的降低，就业市场不断改善，支撑薪资增长。这些经济体都不同程度上表现出劳动生产率的回升，支持了薪资增速的回升，不过在一定程度上也延迟了向核心通胀的传导，有利于经济长期增长。

　　全球经济温和再通胀下，利率中枢上行未改，中国债市难言见底，区间震荡是主流。我国经济稳、金融紧，叠加全球利率中枢上行，因此我国利率不太可能出现趋势性下行。同时，政府又保持货币、信贷稳，因此利率大幅上行的概率也不大。2017年11月份我们就提出今年货币政策组合是“上调公开市场利率+定向降准”，利率维持在区间震荡，该区间很有可能是3.5-4.1%，目前上行压力反而大些。