广州酒家：食品餐饮双轮驱动 产能释放业绩可期

　　■广州唯一国有控股餐饮上市公司，近年来业绩稳健向好。①公司为老字号餐饮品牌：是一家80多年历史的“中华老字号”企业，素有“食在广州第一家”之美誉，主业包括月饼、速冻等食品，以及粤菜餐饮两大业务。公司于2017年6月上市，控股股东为广东国资委，持股67.70%，为其旗下唯一一家餐饮上市企业。②食品餐饮稳步发展，18Q1业绩超预期：公司17年营收21.89亿元/+13.08%，归母净利3.40亿元/+27.62%，其中食品业务营收15.95亿元/+11.42%，占据总营收72.86%；餐饮业务实现营收5.59亿元/+20.78%，成长快速；18Q1营收4.45亿元/+15.47%，归母净利0.39亿元/+43.70%，业绩高增主要系速冻和餐饮收入的快速增长，叠加成本和费用控制，以及税率优惠所致，整体发展势头强劲。③现金流稳健+高ROE:公司近年来经营性现金流净额及自由现金流良好，17年分别为4.2亿元和2.5亿元，17年ROE(摊薄)达19.8%，远高于食品及餐饮行业的平均水平，盈利能力突出。

　　■食品创规模：市场需求旺盛+产品优势突出，扩产打开发展新篇章。①老字号品牌优势凸显+差异化竞争，月饼及速冻产品近年来供不应求：公司为广式月饼的老字号品牌，核心竞争力在于其极高的质量认可度和突出的产品好评率，与美心、元祖、杏花楼等月饼品牌的优势明显(《2017 中国月饼口碑大数据研究报告》)。受益近年来月饼消费逐步回归理性，公司产品定位中端，近年来需求高增并已至发展瓶颈；在速冻食品方面，国内生活节凑持续加快叠加公司主打广式早茶及早点的差异化竞争优势，使得速冻产品近年来需求高增，成为公司未来的重要发力点。②募投+梅州+湘潭三大扩产项目推进，叠加拟收购广东粮丰园，公司食品业务打开发展新篇章：受益需求持续向好，公司的月饼、速冻、腊味产品的产能利用率在16年已分别达到了101%/107%/110%，产量已供不应求。未来随着公司的募投扩产项目、以及梅州和湘潭生产基地建成后，食品业务的产能在未来5年内有望新增6.15万吨，相比2016年的2.31万吨增长266%，解决食品业务的发展瓶颈。此外，公司还拟收购广东粮丰园，有望利好产能与渠道扩张，为业绩高增长再添新动力。③全渠道销售网络扩建，保障省内省外销量双增长：线下方面，公司现有约170家饼屋直营店门店，在募投项目的推动下，未来3年预计新增230 家直营店，进一步强化直销渠道优势。线上方面，公司发力建设电子商务平台，并与拟在广州、深圳、武汉、上海、北京等核心城市建立的分拣配送仓库形成完整营销体系，实现全国的营销网络布局，推动省内省外销量的双增长。

　　■餐饮立品牌：多业态创新巩固品牌优势，新店开拓驱动成长。①多业态创新尝试，优化品牌资源，持续巩固餐饮优势。作为提供传统粤菜餐饮服务的老字号酒家，“广州酒家(603043)”品牌在餐饮业消费群体中具有很高的认知度。2017年，公司积极尝试差异化的新业务，一是加强菜式的不断改良，开发“历史名宴”等文化特色产品和服务市场，强调品牌特色；二是创新探索了“好有形”品牌融合餐厅，主打休闲消费群体，创新品牌形象。市场反应良好，品牌优势有望持续。②老店升级稳步推进+4家拟新店拟陆续运营，驱动餐饮收入稳增长。截止2017年末，公司餐饮业务共记17家餐饮直营店，1家参股店，主要提供“广州酒家”、“好有形”等品牌的粤菜和西餐服务。现有餐饮店均位于广州市商业繁荣地段，餐饮需求市场大，消费总人数逐年上升。2017年公司餐饮业务的毛利率达61.9%，高于行业平均，盈利能力优秀。根据招股书，公司未来3年拟投资1.40亿元，在广州和深圳各新开2家餐饮直营店。参考新建的门店业态、以及深圳的饮食习惯、经济水平等与广州均十分相近，预计该4家餐厅门店建成后合计可增厚餐饮收入2.23亿元。

　　■激励促发展：股权激励有望落地，利好公司中长期发展。2018年3月，公司审议通过《股票期权激励计划(草案)》，拟向256名核心员工授予股票期权403.05万股(行权格18.21元/股)，考核条件为2018-2021年的4年复合增速为10%，且2019-2021年间的现金分红比例不低于30%。若该激励计划顺利实施，有利于吸引和保留优秀的管理人才和业务骨干，进一步激发公司的创新活力，利好公司中长期发展。

　　■投资建议：买入-A投资评级。受益食品业务的旺盛需求推动，公司未来在持续扩产下收入有望稳步增长，叠加4家直营餐饮店拟陆续开业+估值低+现金流稳健+高ROE，我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别4.25亿元/4.98亿元/5.75亿元，EPS分别为1.05/1.23/1.42元/股，对应PE为20.0x/17.1x/14.8x，成长性突出且估值优势显着，给予6个月目标价为25.32元。

　　■风险提示：食品安全风险、募投项目进度不及预期风险、市场经营、原材料价格上涨、管理风险、股权激励计划不及预期风险。