云南白药：中药消费的龙头白马 有望继续提升公司的估值溢价

　　中央产品线：理顺渠道，扩大份额。2018 年 4 月公司再次上调核心产品价格，调价品种为云南白药(000538) 气雾剂、痔疮膏和创可贴，提价幅度在 5~20%之间。2017 年公司中央产品已开始提价，并控货理顺渠道，叠加此次提价刺激，渠道商利润扩大，预计 Q2 销量增速提升。同时出厂价也小幅上调，销售支持也将同步跟进，进一步提升销量，扩大市场份额。

　　普药产品线：气血康增长显着，普药资源可再发掘。气血康口服液是公司普药板块中重点培育的品种，销售额逐步提升，我们预计未来市场潜力有望突破 10 亿元。公司普药品种还有蒲地蓝消炎片、伤风停胶囊等。

　　健康板块：牙膏增速保持，新品种持续培育：2017 年健康品板块实现收入 43.61 亿元，同比增长 16.09%，继续保持两位数增长，增速超预期，但因控货影响，2018 年 Q1 增长有所影响。云南白药牙膏市场占有率位居全国第二位、民族品牌第一位，公司也持续推出儿童牙膏等新品类，预计增长延续。养元青、卫生巾、面膜等其他个人护理仍在持续培育阶段。健康板块的营销模式也在持续创新，强化互联网营销平台，陆续运作“云南白药爱跑 538”等事件型营销，巩固提升品牌形象。

　　中药资源事业部：增长迅速，最具潜力：中药资源事业部依然是最速最快的板块，2017 年收入增速 23.19%， 目前已完成从中药材种植到药材中间产品到养生保健产品的全产业链布局，其中代表产品豹七三七已成为云南高品质三七的代表。下游养生保健方面，陆续推出四季养生产品、均衡餐、药膳汤包等新产品。

　　混改与激励：2017 年公司股东完成混改，股权结构变为云南省国资委、新华都(002264)与江苏鱼跃分别持有 45%、45%、 10%股权，白药控股及云南白药均变更为无实际控制人企业。股东混改的实施有利于公司建立市场化的治理和决策机制，进一步增强公司经营活力、经营效益和资源整合能力。 激励方面，2017 年 11 月公司通过《关于公司高级管理人员薪酬管理与考核办法的议案》和《关于公司独立董事津贴管理办法的议案》，高管薪酬已实现市场化提升。公司市场化改革持续推进，后续激励持续优化更值得期待。

　　发展战略：2017 年白药控股完成混改，是公司经营发展的一个转折年，机制改革，公司持续拓宽发展范畴。面对新的发展环境，公司的领域将不再局限于传统中医药，公司有望通过通过战略合作、开发引进、投资并购、创新服务等多种方式，拓展医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。

　　维持买入评级。预计公司 2018-2020 年 EPS 为 3.37、3.72 和 4.08 元，公司作为中药消费的龙头白马，控股混改以及高管激励优化的最终落地，资源潜力的发掘将拓宽公司的成长边际，有望继续提升公司的估值溢价，维持“买入”评级。

　　风险提示：激励落实对公司经营的提升低于预期、公司战略实施低于预期的风险、大健康消费品市场拓展不及预期。