长城汽车：2H18E压力犹存 与宝马合作带来契机

　　中期业绩同比预增52.1%

　　长城汽车(601633,股吧)公布中期业绩预增公告，预计1H18E归母净利润同比增长52.1%至人民币36.8亿元。

　　单月销量趋缓，2H18E压力犹存

　　1H18公司汽车总销量同比微增2.3%至47.2万辆；其中，哈弗H6/M6同比增长4.7%至23.7万辆(销量占比约50.3%)，WEY品牌VV5/VV7分别约3.9万辆/3.8万辆(销量占比分别约8.3%/8.0%)。我们维持此前判断，1)长期看好WEY的战略定位，但考虑到新品牌销量规模仍相对有限、品牌定位上移造成的制造成本费用增加等因素，预计公司主要利润贡献点依然来自于哈弗品牌；2)2H18E车企分化进一步加剧，合资品牌下探/市场竞争或愈发激烈，哈弗品牌主力车型全新H6销量/毛利率承压风险加大；3)新品牌/新车型上市等广宣费用或持续加大，预计对利润率有拖累影响。鉴于主力车型单月销量放缓的趋势，我们下调2018E/2019E/2020E公司汽车总销量分别至101.4万辆/100.8万辆/102.1万辆。

　　与宝马合作带来契机

　　7/10公司发布公告，长城汽车与宝马集团成立合资公司光束汽车(双方各持股50%)。光束汽车总投资约人民币51亿元，规划初期产能约16万辆，主要致力于研发制造销售新能源汽车/传统燃油汽车的整车与零部件、以及相关的进出口/售后等业务。我们认为与宝马集团的合作(包括进口车型国产导入/新能源电动化、以及新能源汽车新品牌的推出等)，有望缓解长城的双积分隐患、加快其技术研发积累，符合自主向上转型突破/提振自主品牌溢价的大趋势，预计未来长期协同前景可期。

　　维持“增持”评级

　　考虑到2H18E销量与毛利率承压风险，我们下调2018E/2019E/2020E归母净利润分别至人民币68.7亿元/85.8亿元/88.3亿元，我们下调DCF目标价至HK$5.98(对应约6.8x 2018E PE)，维持“增持”评级。

　　核心风险提示

　　销量/毛利率承压风险；新车型销量/毛利率爬坡不及预期；营销等费用扩大；WEY品牌转型切换不及预期；新车上市不及预期等。