李迅雷：防风险 缓解流动性压力

　　中泰证券首席经济学家李迅雷日前接受记者采访时表示，“积极财政政策更加积极”重在发挥“防风险”作用，“稳健的货币政策要松紧适度”旨在缓解流动性压力，财政政策和货币政策在执行过程中要谨防过度积极和过度宽松。

　　　　发挥“防风险”作用

　　比较历年财政政策的实际执行情况，李迅雷认为，财政政策的真正发力是从2015年开始的。2014年实际财政赤字低于预算赤字，故财政政策是名义积极，实际不积极；2015年的实际财政赤字按中泰证券的口径计算为3.4%，超过2.4%的官方口径，可谓非常积极；2016年积极的财政政策，可以用“洪荒之力”来形容。实际财政支出如此之巨大，政府与国企和居民负债端的大幅扩张必然对应资产端的大幅膨胀，资产膨胀中的一部分是企业利润的扩张，这构成2016年企业利润回升的主要原因。

　　2017年是财政政策表述发生变化的关键时点，提出了“财政政策要更加积极有效”。李迅雷认为，这个“有效”至少暗含着对前期积极财政政策的反思，特别是在财政政策传统发力的部分领域、门类、地区，存在“无效”的部分。另外，这或许也暗含着，财政政策的重点不在于大幅度扩充总量，而是在现有水平上注重提高效益。进入2018年后，财政政策的表述进一步转变为“积极的财政政策取向不变，要聚力增效”，表明财政政策在“积极”的大方向下，发力的重点已经出现了明显的变化。

　　综合时间和空间两个维度，再来理解“积极财政政策更加积极”，李迅雷认为，财政政策的大方向不会发生转变，“更加积极”侧重体现在力度上。在收入端，通过减税降费，降低企业经营成本，刺激经济增长的内生动力。在支出端，支出结构由支持“基础设施建设”转向支持“社会事业建设”的大趋势不会发生大的变化。对有效基建项目，重点在于避免资金断供、工程烂尾。基建投资项目存在资金面边际上的缓和。目前政策意图应判断为“防风险”，是否通过加大基建投资“稳增长”，还需要结合后续实际动作进行观察。

　　　　缓解流动性压力

　　李迅雷认为，更重要的目标是“疏通货币信贷政策传导机制”。结合7月20日“一行两会”发布的相关政策文件特别是央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》看，在保持结构性去杠杆大方向下，力度与节奏稍有缓和，旨在缓解流动性压力，并不意味着前期政策的中断或转向。

　　从大方向上来看，大的监管框架没有变。《通知》坚持了资管新规的打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套四大原则，是资管新规的延续。变化更多是监管力度和节奏的缓和，对于结构性去杠杆的大方向并没有发生变化。

　　最大的利好在于更多细节落地。《通知》对于资管新规中许多语焉不详的问题进行了明确。资管新规中在执行层面需要明确解释清楚的条款越早一步出台，对于银行业务的恢复越有利。

　　文件在老理财产品的压降速度上有所放松。《通知》明确了“由金融机构自主制定整改计划，监管部门予以监督指导。金融机构有灵活调整的空间，同时不硬性提阶段性压降要求”，这样存量老产品的规模下滑速度将有所缓和。

　　综合来看，监管框架并未发生变化，结构性去杠杆继续，而监管的力度和节奏有所放缓，有助于银行接近停摆的部分业务平稳过渡，缓解流动性压力。估值方法的放宽及理财产品购买门槛的下降对于银行存在一定利好，有助于缓解银行理财规模的下降压力；对于“非标”的政策在需求端略有缓和，但受制于期限匹配、供给端继续严格监管等影响，“非标”恢复速度有待观察；而由于银行在执行资管新规时本身就存在差异，老产品可以对接新资产的变化只能说是喜忧参半。

　　　　谨防过度积极和过度宽松

　　李迅雷认为，财政政策的“更加积极”与货币政策的“松紧适度”，在执行过程中要谨防过度积极和过度宽松。历史经验表明，“一分部署，九分落实”。在政策的落实过程中，往往会发生偏差。主要表现为，在政策放宽的时候，越到下面，放宽的力度越大；在政策收紧的时候，下面的执行力就比较弱，即宁松勿紧。

　　李迅雷表示，这轮政策的调整，一定要防止“大水漫灌”，如基建投资上，一定要注重投资效益，防止重复投资，毕竟过去5年来，基建投资始终维持接近20%的高增长，基数已经很大了。这一领域终究会到投资穷尽时，因此应该细水长流。房地产不要再刺激，要严控房价上涨。资产泡沫越大，未来的金融风险就越大，去杠杆的目标不要轻易改变。

　　李迅雷表示，财政政策除了减税之外，应该把更多的支出用于民生领域。回顾改革开放40年的高增长，2007年之前是“欠账式”增长，就是借助人口红利，大幅度引进外资，大规模搞投资，但对于教育、医疗、养老及其他社会福利方面的投入过少，形成巨大欠量。也就是说，用于民生领域的财政支出，应该在财政支出的占比中要大幅增加。