万业企业高溢价收购“问题公司” 付出的可能远比获取的要多得多

　　被收购标的公司凯世通的研发费用相关数据勾稽关系并不合理，在高估值的同时业绩承诺实现有压力，而存货、成本等诸多财务问题的暴露从侧面反映出凯世通更像是一家“问题公司”。此次收购中，【万业企业(600641)、股吧】付出的很可能远比获取的要多得多。

　　近日，主营房地产业务的上市公司万业企业以现金方式购买上海凯世通半导体股份有限公司(简称“凯世通”)51%股份之后，在办理交割手续的同时，发布了《万业企业发行股份购买资产报告书(草案)》(以下简称《交易草案》)，拟以发行股份的方式购买其余的49%股份，向半导体装备材料方面的业务转型。

　　在此次交易中，凯世通的估值达到了97072.06万元，相较其7836.13万元报表净资产账面价值增值89235.93万元，增值率高达1138.77%。

　　梳理《交易草案》等公开披露的信息，《红周刊》记者发现，报告期(2016年至2018年1~3月)内，被收购标的凯世通的研发费用相关数据勾稽关系并不合理，在高估值的同时业绩承诺实现有压力，而存货、成本等诸多财务问题的暴露，也从侧面反映出凯世通更像是一家“问题公司”。此次收购中，万业企业付出的很可能远比获取的要多得多。

　　研发费用不合理

　　《交易草案》披露，作为一家高新技术企业，凯世通在报告期的专利申请数量占比并不高，其中，50项发明专利的申请时间均在2014年及以前，18项实用新型之中有7项申请时间在2015年及以前，而6项外观设计之中也只有1项是2016年初申请，其余的5项均早于这个时间。此外，13项境外专利申请时间均在2015年及以前。

　　如此的数据表现，说明凯世通及其子公司所拥有的境内专利75项和境外专利13项之中的大多数的申请日期是早于报告期的，意味着报告期内的研发活动最终形成的成果并不多，如此也就让人对其未来是否能够有能力持续进行研发与技术成果转化能力感到怀疑。而与此同时，若分析该公司报告期的研发费用表现，则会进一步加大这种怀疑判断。

　　根据《交易草案》，凯世通的研发费用主要为研发过程中所需的材料及费用支出，以及研发人员工资。报告期内，凯世通的研发人员人数有27人、53人和53人，占员工总数的比例高达40.91%、61.63%和58.24%，这意味着其一半以上的人员是从事研发工作。按常理说，研发人员的待遇应该并不差，否则企业是无法留住人才的，可从《交易草案》披露的费用看，研发人员的待遇似乎并不好。如凯世通2018年1~3月共发生研发费用51.03万元，这个费用除了研发过程中所需的材料及费用支出，其余的应该体现为研发人员的工资才对。按照这3个月里研发人员的人数基本维持在年初的53人测算，每月人均研发费用只有3209.43元，这对于一家高新技术来说，2018年的研发人员的工资水平让人很吃惊。

　　更让人“吃惊”的恐怕是2016年的研发费用，因为这一整年的研发费用只有区区41.57万元，对于由27人组成的研发人员团队来说，每月人均只有1283.02元！这样的研发费用，除去研发活动的材料耗费和费用支出之外，恐怕研发人员工资连保障基本生活都困难。

　　相对比较正常的只有2017年的研发费用，635.13万元的研发费用对于53名研发人员而言，每月人均达到9986.32元，虽然除去研发的材料耗费和费用支出、人员“五险一金”等，算不上是“工资高”，但这已经明显高于前一年的研发人员工资水平了。

　　在2018年8月6日万业企业召开的媒体说明会上，《红周刊》记者向与会的相关负责人提问了研发费用合理性的问题。相关负责人表示：“研发费用仅为凯世通公司各报告期内费用研发支出，未包含凯世通公司各报告期内在建工程的资本化及研发支出，且各报告期内研发项目的数量及各研发项目所处的阶段不同，相应的研发支出中的材料、人工及费用的比重是不一样的，仅将包含费用化的研发支出除以研发人员的数量得出的研发人员人均研发费用并不能准确地反映我们标的公司报告期内的实际研发投入水平。”

　　可问题在于，《交易草案》中并未披露报告期内研发支出的资本化情况。另外，如果考虑媒体说明会上披露的研发支出资本化金额，即2016年度、2017年度研发支出资本化的金额分别为3559.56万元以及776.09万元，仍无法对前述问题作出合理解释。

　　以2017年研发支出资本化金额776.09万元为例，必然体现为在建工程、无形资产及固定资产出现相同规模的增加，但是，2017年的在建工程所包含的两个项目“AMOLED项目(6代)”和“临港在建厂房”合计仅增加了147.93万元，而无形资产账面价值从上一年的2593.74万元减少至2005.03万元，减少了588.71万元(其中有464.36万元是对非专利技术计提的减值准备)，同时，固定资产原值增加的1864.15万元在剔除“FINFET项目”从在建工程转入固定资产的1691.86万元(2016年年末金额)之后，只有172.29万元。若不计无形资产的减少，且将在建工程和固定资产原值的增加额都看作是研发支出资本化所致，也只有320.22万元，而这个金额比776.09万元还要少455.87万元。由此可见，研发支出资本化金额远没有那么多。

　　理论上，研发支出资本化部分的增加及费用化部分的减少是能够起到增厚当期利润效果的，那么对于影响研发费用合理性比较关键的资本化支出，《交易草案》中却未作披露就显得不那么合情理了。然而2017年凯世通净利润由负转正并取得大幅增长，却正是本次交易获得高估值并让人对其未来发展看好的理由之一。

　　需要进一步注意的是，凯世通的核心技术人员和拥有的核心技术对凯世通的市场竞争力和未来可持续发展是起着关键作用的，可在《交易草案》及媒体说明会上，却均未明确提出如何预防核心技术人员流失的问题。

　　业绩承诺实现有压力

　　研发费用明显不合理，对报告期的利润总额的影响是不言而喻的，2017年的净利润由负转正更是一个质变式的增长。而在本次交易过程中，以收益法评估而获得超过11倍的增值的凯世通，就是基于其未来高速增长的预期。

　　凯世通香港、苏州卓燝承诺：凯世通2018年、2019年和2020年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为5500.00万元、8000.00万元11500.00万元。仅从承诺的业绩来看，未来3年凯世通的净利润增长速度高达535.92%、45.45%和43.75%，即标的公司能够在2018年净利润同比将出现超过5倍的增长基础上，之后两年仍能保持超过40%的增长。

　　需要注意的是，2016年凯世通净利润还亏损了1109.97万元，而根据坡露的财务数据，凯世通在2014年到2017年6月30日期间的营业利润还均呈负数，分别为-555.45万元、-79.75万元、-40.10万元、-62.41万元。如此的数据表现说明，凯世通在过去较长时间内一直处于不佳的利润状况，而《交易草案》却披露其在2018年将出现数倍的增长并接着在未来两年仍将持续高速增长，这样的业绩承诺对于管理层而言，其压力是不容小觑的。更何况，《交易草案》也披露，近期可比上市公司收购案例的平均业绩增长率仅为31.34%，这是大幅低于凯世通业绩承诺增长率的。

　　另外还需注意的是，《交易草案》披露的其他因素或许也制约了凯世通的增长，如报告期内凯世通对前五大客户的高度依赖问题。在报告期内，前五大客户的销售额占凯世通同期营业收入的比例分别达到了98.90%、99.66%、100%，这说明一旦大客户的采购出现大幅减少，将对凯世通的经营造成重大不利影响。

　　对大客户的高度依赖情况透露出凯世通在拓展新客户能力方面是存在不足的。而更为重要的是，凯世通所面临的外在压力对其新客户的拓展也是不利的。《交易草案》披露，集成电路离子注入机是凯世通未来重点发展方向，可在这一领域中，美国应用材料公司和Axcelis公司已经占据全球大部分份额，市场集中度也是非常高，凯世通想要杀出重围是有一定压力的。

　　大客户拓展有压力，这让凯世通未来业绩能否实现高比例增长存在了很多不确定性，而一旦业绩承诺不能实现，则高溢价收购所形成78949.80万元商誉就将面临减值的风险。

　　产成品库存可能不实

　　《交易草案》披露，凯世通2017年年末的存货期末余额为5386.53万元，其中，产成品、库存商品和发出商品合计有4245.15万元(如表1)，比2016年年末增加3819.93万元(存货跌价准备增加63.75万元)。

　　　　产销方面(如表2)，2016年的产量和销量都是2台，年末并无当年产销形成的剩余库存，而2017年产量20台比销量15台多，意味着2017年年末仍有5台的库存，对应的是库存价值增加的部分，由此可推算出，这5台库存商品的平均成本应该是763.99万元/台。

　　　　2018年3月末，凯世通的存货之中，产成品、库存商品和发出商品合计有3514.59万元，比2017年年末(即2018年年初)减少了730.56万元，且存货跌价准备63.75万元不变，说明其减少的库存价值对应的应该是销售部分。

　　《交易草案》披露，凯世通2018年1~3月的产量为0，而销量则为3台，相当于2017年年末的5台剩余库存之中还有2台未售。可问题在于，这期间所销售的3台商品仅使得库存减少了730.56万元，平均每台成本只有243.52万元，这一结果与前面推算出的2017年年末库存商品平均成本763.99万元/台相去甚远！

　　此外，2017年年末增加的库存产成品3819.93万元在扣除所减少的730.56万元之后，应该剩下3089.37万元才对，而与此相对应的是剩余未售的2台库存产成品，其平均价值则高达1544.69万元，又明显高于2017年年末库存商品平均成本。

　　当然，若考虑到报告期以前的产销情况，以及凯世通所使用的存货成本计算方法，可能和上述测算有所差异，但正常情况下也不应该相差如此之大，这不由让人怀疑企业存在数据造假的可能。

　　可疑的成本

　　根据《交易草案》所披露的情况，《红周刊》记者发现，凯世通的生产成本与采购、存货之间也是不符合一般财务勾稽规则的。

　　例如，2017年原材料的总采购额是6008.05万元(如表3)，跟同期主营业务成本之中的原材料金额3740.86万元相比多了2267.19万元。从整体上看，除了已经完成产销过程而结转到主营业务成本的原材料金额之外，还有相应一部分原材料仍留在库存，使得存货出现相同规模的增加。

　　　　在2017年年末的存货之中，443.82万元原材料相比上一年年末仅新增了194.16万元，理论上就意味着留在存货之中的其余2073.03万元原材料应该体现为在产品、产成品等四种产品存货的原材料成本，可实际情况又是如何呢？

　　《交易方案》披露，凯世通2017年年末的在产品相对较少，只有697.56万元，同时，产成品、库存商品和发出商品这三种已经完成生产的产品存货相对较多，分别有1351.78万元、1219.66万元和1673.71万元。以上四种产品年末金额合计达到4942.71万元，而上一年年末相同项目合计却仅669.61万元，相比之下，2017年年末新增了4273.10万元。从构成来看，这些新增存货之中除了生产过程所耗费的人工成本、制造费用，还有原材料成本。

　　通过梳理相关数据，《红周刊》记者发现，未完成生产的在产品金额相对较少，而金额相对较大的产成品、库存商品和发出商品均已完成生产，这意味着其原材料成本的构成比例应该和主营业务成本的原材料比例大致相同。以2017年原材料占主营业务成本的比例93.66%来测算上述四种产品存货新增金额所包含的原材料成本，可合理推算出有4002.19万元属于原材料成本。

　　很显示，根据《交易草案》实际测算的在产品等四种类型产品存货的4002.19万元原材料成本是远远大于前述理论值2073.03万元，多出了1900万元，这相差的数据又是怎么回事呢？

　　大额资金去向成迷

　　《交易草案》披露，凯世通2017年的采购当中，原材料总采购额6008.05万元与能源采购总额42.81万元合计有6050.86万元(如表3)，在此基础上考虑17%的增值税进项税额影响，则含税采购总额达到了7079.51万元。理论上，对含税采购总额形成支撑的必然是相同规模的新增应付账款及相关现金流量。

　　2017年年末，凯世通的应付账款为3514.39万元，相较上一年年末的金额1674.61万元新增了1839.78万元。这理论上意味着，凯世通7079.51万元含税采购中有5239.73万元采购是支付现金的。

　　可事实上，凯世通2017年的现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金”项却为6815.75万元，剔除同期预付款项析增的88.54万元影响，跟本年度采购相关的现金流出量只有6727.21万元。显然，这比理论上应支付的5239.73万元现金要多出1487.48万元。

　　是什么原因使得凯世通“额外”支付了1400多万元？结合《交易草案》的固定资产、在建工程和无形资产等长期资产的变化情况，考虑2017年在建工程转入固定资产的变化之外，其固定资产和无形资产均未出现明显的增加，而这年“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”也有相应的金额，基本上也能涵盖长期资产新增金额。如此结果也让人怀疑，其多支出的资金有可能是涉及了经营舞弊、利益输送等违规做法，而对此疑问也就需要公司去做进一步解释了。