进一步疏通货币政策传导机制须形成合力

　　近期，“进一步疏通货币政策传导机制”成为决策层的关注重点。不仅国务院金融稳定发展委员会第二次会议研究重点聚焦“进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题”，银保监会近日亦在官网发布了题为《加强监管引领，打通货币政策传导机制提高金融服务实体经济水平》的文章。

　　今年以来，面对宏观经济不确定风险提升的大环境，货币政策从量价两方面入手，进一步提供前瞻性、灵活性、有效性，在确保资金供给和降低融资成本等方面作了很多努力，为实体经济平稳发展提供了重要支撑。特别是6月下旬召开的国务院常务会议对流动性定调由“合理稳定”切换至“合理充裕”后，“宽货币”向“宽信用”转变的影响逐渐显现。

　　根据央行和银保监会的数据，7月新增人民币贷款1.45万亿元，同比多增6237亿元；货币市场利率和中短期债券收益率快速大幅下行，并带动其他固定收益产品利率所有下降。更重要的是，流动性出现向中低评级信用债传导的迹象，一级市场融资开始回暖。

　　不过，需要看到的是，当前实体经济反映融资难、融资贵的声音仍然较多，特别是民营企业面临的融资渠道萎缩、融资成本上升、资金链收紧等压力较为突出。金融体系内的钱花不出去，更难以用到“刀刃上”，之所以如此，货币政策传导不畅无疑是重要原因。

　　应该说，当前阻滞货币政策传导机制的因素很多。从宏观层面看，随着央行进一步健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架，金融周期变化逐渐取代经济周期变化成为货币政策调控的着眼点。毫无疑问，“双支柱”调控框架在维护金融稳定和防范系统性金融风险方面，可有效弥补以CPI为锚的货币政策框架存在的缺陷，但影响货币政策效果的因素和逻辑将更加复杂。

　　举例而言，当经济周期和金融周期同步叠加时，经济波动幅度大概率被放大，如美元走强冲击新兴市场货币、国内投融资增速下滑、信用违约风险集中爆发，令经济压力明显增加；而当货币政策试图通过“削峰填谷”地逆周期操作熨平经济波动时，经济周期和金融周期的不同步，又可能导致宏观调控政策的冲突乃至失效。

　　从微观层面看，随着去杠杆的深入推进，交易杠杆、金融杠杆逐渐被拆解，委托贷款、信托贷款等到期后难以按原方式续作，原先依靠表外资产、“影子银行”融资的项目债务违约风险上升。而违约“地雷”频频被引爆，又进一步降低了金融机构和金融市场的风险偏好，推动资金向国有企业等高信用等级主体集中。在此背景下，虽然货币市场利率和中短期债券收益率已明显下行，但向长端利率和信用市场的传导并不顺畅，期限利差和信用利差双双扩大，在一定程度上制约了“宽信用”的效果。

　　因此，要进一步疏通货币政策传导机制，并非央行或银保监会独立就能完成的，而需要多部门协同作战，形成合力。首先，各监管部门应把握好稳增长与防风险的关系，在出台调控政策时充分考虑政策的“溢出效应”，强化政策统筹协调，避免政策共振引发“处置风险的风险”。

　　其次，以小微企业等金融服务薄弱环节为突破口，引导资金流向实体经济最需要的领域。在这方面，央行前期已指导银行增配中低等级信用债；银保监会也强调大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度。未来，有关部门应发挥好“几家抬”的政策合力，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。

　　最后，坚定不移地深化改革。归根到底，当前我国经济面临的诸多挑战，需要靠改革来应对，需要在发展中解决矛盾和问题，进一步疏通货币政策传导机制同样如此。当然，在此过程中，需要进一步发挥好积极财政政策的作用，通过适当增加赤字和盘活存量，对冲经济下行压力，为深化改革提供“缓冲垫”。