爱婴室：放开生育预期强烈 母婴龙头有望受益

　　【爱婴室(603214)、股吧】是国内最早涉足母婴零售的企业，也是华东地区母婴连锁龙头。公司的成长看点主要有三点：一是国内母婴市场已经是个万亿级市场，空间足够大，其中母婴连锁店2017年的规模将近1600亿元，过去6年复合增速也显着高于行业平均水平，公司处于大行业中景气度最高的细分领域，成长潜力很大。二是过去三年依靠门店扩张，营收和净利润规模双双实现高增长，公司上市后将继续拓展门店，未来业绩维持高增长可期。二是从政策角度看，今年以来已有部分省市出台政策刺激二胎生育，预计最早在今年底国内计划生育有望全面放开。

　　所处行业空间够大

　　母婴产业是根据人群年龄划分出来的，能满足孕产妇及0-12岁阶段婴童用户的衣食住行多方面需求的消费体系，由于涉及人群面广，跨行业数量多，其产业规模也颇为巨大。

　　国内母婴产业整体规模每年增幅均不低于10%且逐年递增，尤其是最近三年，更是进入高速发展阶段。根据儿童产业研究中心的报告，国内母婴产业规模从2011年的1.1万亿元增长至2017年的2.59万亿元，年复合增速高达15.34%，预计2018年有望超3万亿元。其中母婴连锁店由2010年的439亿元增长至2018年的1843亿元，年复合增速为19.6%，显着高于行业平均水平。

　　母婴市场中，90%以上的消费主体是婴童，大凡涉及婴童产品，消费者购买时首先考虑的是安全，其次是质量，最后才是价格，其更重视的是服务质量、专业化水平、品牌效应及现场体验，而这些是线上渠道无法给予的。因此，从渠道来看，过去几年线上和线下交易规模虽然双双实现高增长，但线上线下整体交易规模基本维持2:8的格局，线下渠道仍然占据主导地位。而线上渠道经历了2010-2014年的人口红利及低基数效应，2015年后线上市场规模增速和渗透率增长幅度都在持续下降，2015年-2017年增速分别为98.4%、38.9%和27.3%，渗透率则分别为15.5%、19.1%和21.7%。可以判断，未来线上购物对线下母婴连锁店的冲击将出现边际递减。

　　加速布局线下渠道

　　国内母婴零售市场目前格局散乱，尚未出现全国性的连锁母婴店，但包括公司在内的乐友、爱婴岛、贝贝熊和孩子王等区域性强势企业已经开始显现，而且区域特征十分明显，比如乐友中国的总部在北京，拓展的城市有天津、沈阳、青岛、石家庄等华北地区城市；爱婴岛总部在珠海，其拓展城市为广州、无锡、南京等，主要覆盖华南和华中地区；贝贝熊在长沙，拓展的是湖南、湖北、四川、重庆等，主要覆盖的是中部区域；孩子王则主要覆盖的是全国二、三线城市，跟其他区域企业错位竞争。而公司的总部在上海，并在无锡、南通、宁波、嘉兴等城市开设直营店，主要辐射江浙沪及福建等华东地区。

　　零售连锁的竞争优势在于渠道，类似今年股价火爆的民营药房以及之前的定制家居，整个行业还处于野蛮生长初期，门店数量和质量决定成长性。

　　从门店数量看，除了公司外，其他几家区域龙头都没有上市，无法获悉最新数据。根据爱婴室上市招股说明书的数据，截止2016年末，乐友中国和爱婴岛的门店最多，分别为400余家和960家，孩子王拥有门店151家，贝贝熊是220多家门店，而同期公司是179家。截止今年3月20日，公司拥有190家直营门店，算下来2017年公司门店只增加了11家。

　　数量对比上，公司似乎有些落后，但公司的门店全部为直营门店，而且今年4月上市后，公司开店步伐即将提速。公司上市募资后拟在未来三年内新建直营门店130个，其中120家将继续覆盖华东优势区域中的空白领域，10家将在广州，用于拓展华南区域。

　　从门店质量看，我们以单店收入来衡量，可以发现公司的平均单店收入也在持续增长，2015-2017年平均单店收入分别为851.53万元，870.18万元和937.45万元，在快速开店的同时平均单店收入还能保持增长是非常难得的，说明新店扩张并未拖后腿。

　　换个角度看，从公司优势区域华东地区中选取上海、福州、杭州、宁波、厦门、南通、绍兴和嘉兴等城市，将老门店和新门店毛利率作对比的话，可以很清晰看到，除了宁波和嘉兴两个城市新门店比老门店的毛利率低0.1个百分点外，剩余5个城市新开门店毛利率均显着高于老门店。至于原因，主要还是奶粉毛利率上升所致。主产品奶粉(营收占比45%)2015年-2017年的毛利率分别为10.07%、14.55%和19.12%。

　　图：2017年新老门店毛利率对比

　　　　数据来源：公司招股说明书【光大证券(601788)、股吧】

　　政策暖风频吹

　　公司最大的政策催化剂应该就是计划生育全面放开，这一块目前预期很强烈。中国已经执行计划生育40余年，远比韩国等国家要久，2017年是全面放开二胎的第一年，但新出生人口仍然同比下降63万。二孩放开预期不理想背景下，今年以来湖北、新疆等部分省市出台相关政策刺激二胎生育。而此前更有外媒报道，国内已经在制定全面放开计划生育的政策，最快将于今年底宣布。我们认为这些消息肯定不会空穴来风，毕竟十九大后，计划生育部门已经被取消，而且后续放开只是时间问题。

　　计划生育全面放开将刺激婴童消费规模剧增。据【方正证券(601901)、股吧】披露的数据，中国城市家庭月均支出1065元，占家庭支出11%左右，而在各年龄段中，90后父母月均育儿支出为1115元，位居第一位，。2017年出生人口1723万，假设放开后新生儿人口不在下降，则至少会拉动2200亿以上的婴童消费规模。

　　投资方面，公司基本面优秀，主业充分受益计划生育政策解冻，营收和业绩未来保持较快增长。目前股价对应2018年市场一致预期的PE约为45倍左右，估值偏高。不过，公司作为母婴连锁第一股，稀缺性较高，又是次新股，若后续政策全面放开，“题材+次新”的组合有望让公司率先获得游资青睐。