安井食品：产能全国化布局+渠道品类增加 业绩可持续较高增长可期待

　　9 月份产品提价，导致三季度收入增速略超预期。由于市场需求较好，公司9 月份对主要产品提价，导致经销售商提前多提货部分，带来三季度收入增速略高于上半年收入增速，预计对四季度收入增速略有影响。受益原料成本下降，毛利率同比较大幅度提升。公司2018 年前三季度毛利率26.30%，同比提升0.44 个百分点，其中单三季度毛利率25.63%，同比提升1.23 个百分点。公司主要原材料为鱼糜、肉类、粉类、大豆分离蛋白，其中粉类(大米和面粉)价格波动不大，大豆价格略有下降，鱼糜价格略有上涨，肉类中猪肉占比约1/3，猪肉占主营业务成本约7%-8%。猪肉价格自2016 年6 月中旬以来持续走低，尤其是2018 年1 月中下旬后快速走低，对毛利率带来较大的贡献。2018 年8 月下旬，受非洲猪瘟疫影响，猪价持续走高。公司存货周转率约100 多天，预计猪价上涨对毛利率比较大的负面影响在2018 年12 月下旬之后。

　　作为行业龙头企业，规模效应下费用率持续降低。公司2018 年前三季度销售费用率13.02%，同比下降0.8 个百分点，管理费用率2.71% 同比下降1.75 个百分点。其中单三季度销售费用率12.79%，同比下降1.88 个百分点，管理费用率2.52% 同比下降1.58 个百分点。公司作为速冻制品行业龙头企业，总收入规模仅次于【三全食品(002216)、股吧】，而单就火锅料制品，销售规模则是行业第一。随着公司销售规模的持续扩大，未来公司销售费用率和管理费用率都有望持续降低。

　　产能全国化布局，市场扩张速度有望加快。公司目前工厂主要有厦门、泰州、无锡、辽宁四家已投产工厂和成都、湖北潜江两家在建工厂，其中成都工厂有望在2018 年12 月份投产，湖北潜江工厂有望在2020 年上半年投产。按照公司“销地产”的策略，2018 年10 月18 日又公告在河南省安阳市汤阴县投资3 亿元建设产能。至此，除西北外(西北人口较少，暂缓)，公司产能全国化布局已经完成。目前公司产品销售处于产能不足的状态，生产超负荷运行。未来，随着新建产能陆续投产，公司收入增速有望加快，此外“销地产”模式也有望较大幅度降低物流费用。

　　渠道结构完善下，新品类有望持续增加。公司产品销售80%在2B 餐饮端，公司定位是餐饮企业的中央厨房。随着餐饮渠道的扩张和陆续完善，在渠道中增加品类是公司未来业务增长的重要亮点。除传统火锅料制品和速冻米面制品外，油条、麻球和龙虾球都是今年新增的品类。

　　盈利预测和投资评级：维持“买入”评级速冻制品行业仍为分散，随着国家对环保、社保、食品安全的管理日益规范，中小企业经营的成本将日益抬高，竞争劣势日益增显。公司作为行业龙头企业，目前市占率不高，未来，随着销售规模的持续扩大，成本竞争优势将越发明显，公司经营业绩也有望维持较高增长。我们预测2018-2020 年EPS 分别为1.28/ 1.53/ 1.89 元，对应PE 分别为25.78/ 21.54/ 17.44 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原料价格波动的不确定性影响，新建产能达产不达预期，市场扩张不达预期，品类增加不达预期，食品安全。

　　（文章来源：【国海证券(000750)、股吧】）