有色金属：聚焦景气改善龙头 静待估值压力消逝

　　关注龙头，寻求供需预期差

　　我们认为当前有色板块在“限供”与“弱需”间寻求平衡，建议遵循未来供需格局和政策导向寻找投资机遇。其中针对基本金属和贵金属，建议选择景气步入底部区域拐点向上较明确的金属，如锡、黄金；建议关注景气步入底部区域但拐点尚不确定的金属，如铜；以及有望维持供不应求的铝。针对小金属和材料板块，建议选择步入景气周期军工材料：钛，及景气向上拐点的高科材料，如靶材、石英。

　　稳经济政策形成的需求弹性将影响中短期价格走向

　　供给易观，需求难测。我们认为未来价格走势将主要看稳经济政策能否形成有效需求增量。在当前经济放缓、去杠杆的复杂背景下，2018H2稳经济正成为重中之重。国内出台了一系列稳增长措施，目前看主要集中于基建补短板(涵盖特高压、轨道交通和城市升级等)、幸福农村和降税刺激消费等。从已经出台的政策规划来看，基建和农村升级改造对于基本金属需求拉动将形成正面预期，而半导体、显示产业向大陆转移，消费电子产品更新升级带动新材料需求向好，如电极箔、靶材、石英等有望形成有效需求增量。

　　经济调整中国有和大中型企业抗风险性更强

　　此轮经济调整过程中，我们发现国有和大中型企业抗风险性更强，盈利情况显着高于小企业和私营企业；2015年以后大中型企业的盈利能力显着强于小企业， 2017年之后国有企业盈利优势更加明显。我们认为形成国企和大中型企业的盈利优势的主要原因包括：1)融资成本低；2)产能受环保核查影响小。

　　估值压力尚在，静待拐点出现

　　我们认为当前估值压力还未出现好转迹象，因此绝对收益的配置时点未到。截至2018年10月民营企业和AA评级以下企业债的信用利差持续走高，但国企和高信用评级企业信用利差在低位，说明市场的风险偏好在持续降低，意味着估值压力尚存改善拐点未到。此外，有色板块相对全A股(非金融)的PETTM估值(1.3x)以及相对标普S&P500原材料板块的PETTM估值(1.2x)已低于2003-18年的均值1.6x、1.7x，但还未到达近10年底值—0.78x、0.49x。经济疲软导致低风险偏好而形成的估值压力尚存，未见改善。我们认为当前国内外有色相对估值仍未到底部风险区域。

　　风险提示：供给超预期：需求不及预期；材料企业技术进步低于预期。

　　（文章来源：华泰证券）