董德志：如何识别下修博弈机会

　　今年下修案例梳理

　　今年转债下修条款博弈无疑是市场最关注的方面之一，尤其是三季度以来随着权益市场不断探底，转债出现一大批下修，给了市场投资者超预期回报，也在一定程度上抚慰了熊市中的脆弱情绪。在已有案例的示范作用下，未来下修或将成为常态。我们就今年的下修案例做个回顾梳理，并从多个维度入手对接下来可能存在修正意愿的标的做出预判。

　　年初至今，转债市场已出现23例主动下修案例，其中江银下修两次且均成功实施，蓝思第一次提出下修未果后再度下修终告成功，唯一失败的案例是【众兴菌业(002772)、股吧】。

　　从绝对收益来看，今年下修标的在董事会决议公告次日开盘均收获上涨，相对前一日收盘的涨幅最高为骆驼的6.35%，最低为蓝标的0.21%，平均2.91%，其中超预期下修的几只转债涨幅都较为可观，例如江银、迪龙、众兴、海印、小康，涨幅均在4至5个百分点。股东大会决议公告次日开盘则涨跌不一，最高为兄弟的3.7%，最低为蓝思(第一次)的 -4.65%，平均0.18%。相比股东大会日，董事会公告前后的下修博弈空间更加充分。

　　从相对收益来看，相比业绩基准中证转债指数，今年的下修普遍能提供不错的超额收益。以董事会决议公告日至股东大会决议公告日期间为统计区间，下修标的在目标区间的相对收益最高为9.26%(兄弟)，最低为 -0.7%(江南、众兴)，平均可以达到4.55%。

　　如果我们把三季度以来下修的转债形成一篮子组合(包括成功与失败)，按市值权重配置，则下修组合的表现明显跑赢中证转债指数，7月初至今累计相对收益为5.44%。

　　因此可见，下修策略在当前时点是个不错的获取相对收益的策略。下面，我们将具体讨论如何提前识别下修博弈的机会。

　　 　　三维度识别转股价提前下修

　　如何识别转债下修？首先需要从下修动机着手。历史上最为常见的一类下修动机是避免回售压力。以往大部分转债下修均发生在转债接近触发回售条款、发行人资金紧张不愿大量回购的情况下。但今年的案例中仅江南、海印是这一类。

　　江南转债在4月3日发布董事会决议公告拟下修转股价，4月19日召开股东大会，最终下修幅度34.4%，尽管幅度较大，但并非一步到位，修正后平价仅77.4元，足以见得公司下修的首要目的是短期避免回售即可。但事后来看，修正不到位导致了在权益市场低迷的行情下江南转债再次面临回售压力，前期修正作用甚微。

　　海印的情况则较为特殊，【海印股份(000861)、股吧】在7月18日股东大会审议通过回购预案，根据《公司法》等相关规定，当公司回购股份时，需发布债权人通知公告并召开债券持有人会议，债权人有权利在会议上要求公司清偿债务或提供相应担保。由于海印转债自今年以来价格始终低于面值，转债持有人的理性选择便是要求公司提前清偿转债。迫于压力，海印在7月24日发布董事会决议公告拟下修转股价，一度超出市场预期，公告次日开盘转债跳涨5%。

　　剔除海印这类特殊情况，历史上的下修转债基本都是存续期4年以上的老券，但今年与以往不同，下修标的多数是上市不满一年的新券，有些甚至尚未进入转股期。传统的下修动机是为了避免回售，因此可以通过监测回售条款触发进度来预知下修动机，相对较为简单。而今年的下修超预期提前启动，究其动机，我们可以从三个维度着手：一是观察大股东诉求，即配合大股东减持转债获取现金流的动机。二是观察公司诉求，即促转股减轻财务费用压力的动机。三是判断下修门槛，需要重点考虑股权稀释幅度。

　　 　　1、大股东诉求：减持获取现金流

　　实行信用申购以来，大股东优先配售意愿增强，成为转债持有人的第一大主力军。但股市下挫导致大量转债破发，部分上市后至今始终低于面值，大股东持续处于浮亏状态。另一方面，股价下跌也对大股东股权质押带来冲击，资金成本上升。为配合大股东减持转债获取现金流，缓解资金压力，发行人有选择提前下修转股价的诉求。

　　观测指标：大股东持有转债比例、大股东股权质押比例。

　　从上述两个观测指标来看，今年提前下修的案例中绝大多数都具有强烈的大股东诉求。例如兄弟转债在下修前大股东及一致行动人持有61%的转债，为发行时优先配售所得，配售资金约3.8亿元，当时其股权质押比例已超过60%，大股东有较强的诉求通过下修来推高转债价格，从而在高位减持转债套现，从事后来看，本次下修前后兄弟大股东及一致行动人确实已陆续将手中转债减持。此外，骆驼、迪龙、众兴、三力、新泉、小康、国祯都有着类似的逻辑。

　　只有艾华转债下修的大股东诉求较弱，艾华转债下修时转债价格在面值上方，且大股东股权质押比例仅8%，现金流压力不大，下修之后也未见大股东减持转债动作，因此可见艾华的下修另有其因。

　　 　　2、公司诉求：促转股缓解财务费用压力

　　尽管转债的票息较低，公司每年付息压力不大，但是根据会计准则规定，可转债在未转股时的债权成份应按照实际利率法进行利息摊销，实际利率采用同评级同期限的普通公司债二级市场利率作为参考，利息摊销与票息一同计入财务费用(部分转债的票息部分可能做资本化处理)，对公司利润表产生直接影响。因此，对于业绩压力较大或业绩管理诉求强的发行人而言，有动机通过下修转股价来促成转债尽早转股，减轻财务费用对报表利润的负面影响。

　　观测指标：转债财务费用/净利润

　　在观测指标上，我们可以根据转债财务费用的会计处理原理，通过将财务报表中应付债券附注项的“按面值计提利息”和“溢折价摊销”两项加总得到当期转债财务费用，再将其折算至完整报告期，与同期公司营业收入和净利润比较。

　　 　　对于2018年7月之前发行的转债，我们摘取2018年半年报数据计算转债财务费用，对于2018年7月及之后发行的新券，我们采用同评级同期限的中债收益率估值对财务费用进行估算。

　　从数据来看，众兴、三力、迪龙、兄弟、艾华的转债财务费用占净利润比重较高，均在10%以上，其中众兴最高，达到50%以上。

　　我们以艾华为例，艾华转债财务费用占到营收的1.57%，占净利润的12%，从这一维度很好地解释了艾华此次下修的动机所在，艾华今年以来产能释放有序，营收增速表现一直较好，但转债大额的财务费用对净利润形成拖累，上半年归母净利润同比下降15.4%，低于市场预期。如果剔除转债财务费用的影响，艾华上半年归母净利润同比降幅为9%。出于尽快促转债转股、减轻财务费用的考虑，公司启动提前下修。

　　 　　3、下修门槛：转股稀释程度

　　转债下修转股价意味者对股权形成进一步的稀释，对公司原股东不利，因此若转债对正股的稀释比例较高，则发行人出于保护原股东的考虑将不再下修，即使董事会提出下修议案，也很难在股东大会获得多数通过。我们可以通过转债全部转股的稀释比例来预判下修的可能性，排除稀释比例高的转债。

　　观测指标：转股稀释比例。

　　观察今年的下修案例，成功下修的几只转债在下修前的转股稀释比例大部分在5%-7%附近，最高的是三力士的13%。三力转债下修的大股东诉求非常强烈，但转股稀释比例确实也不低，为确保下修成功，大股东借道超车，提前转让减持转债从而获得股东大会投票权，之后的小康、国祯也出现了类似操作。

　　值得注意的是，众兴转债的转股稀释比例高达21%，这是其下修失败的最主要原因。从众兴股东大会投票结果来看，大股东陶军因持有转债需回避股东大会投票，出席表决的股东代表股份占总股本比例仅为5.13%，其中七成以上为中小股东(占总股本比例3.91%)。总表决同意率为50.87%，而中小股东同意率仅为35.59%，接近65%的中小股东均投了反对票。

　　 　　4、博弈机会展望：综合三维度识别未来哪些转债可能下修

　　综合以上三个维度，我们对存量标的的相关指标进行梳理。在目前已经满足下修条款的标的中来看：大股东诉求较强的有迪龙、泰晶、海澜、道氏、岭南、众兴、天康，主承诉求较强的有湖广、岭南、盛路、海澜，公司促转股减财务费用诉求较强的有杭电、海印、亚太、金农、盛路、凯发、华通、时达，众兴的大股东诉求与公司诉求仍很强烈，不排除再次提出下修的可能，但迫于稀释比例较高，需观察大股东是否有积极促成股东大会投票的动作。

　　表5:存量转债下修机会识别 (截至2018/11/27)

　　 （文章来源：国信证券）

　　（原标题：转债“大时代”系列专题之十九：如何识别下修博弈机会）