造纸行业：价格为核心指标 龙头具长期投资价值

　　中游制造行业，周期属性显着。造纸行业作为中游制造行业，上游对接纸浆，下游是包装行业。造纸行业具有较强的周期属性，从 07 年至今经历了宏观经济以及产能投放影响下的完整周期，目前随着环保趋严的持续影响，原料供给受限导致成本上涨，同时下游需求不振，行业处于下行阶段。

　　核心指标为价格，多因素驱动价格变动。作为周期性行业，在分析造纸行业的框架中核心即为价格指标。围绕价格，需要具体分析行业的供给和需求格局、原料成本(由原料供需决定)、竞争格局以及政策等等。供需方面，供给主要由产能决定，需求需要跟踪企业和社会库存水平，以及下游社零数据等。当前环保及供给侧改革下，行业小产能出清，而16-17 年行业景气阶段新建产能将陆续投放，但原料供给不足，实际产能利用率预计偏低，实际产能新增有限。需求方面，由于短期内淡季来临，叠加库存偏高，社会零售需求不振，预计将持续低迷。而原料方面，废纸进口收紧，支撑国废价格维持高位。纸浆方面受下游需求以及库存高位影响，预计浆价将见顶回落。从竞争格局看，龙头企业优势明显，并且市占率提升逻辑不改。

　　龙头前瞻布局，比较优势明显。在行业下行阶段，龙头企业依靠自身资金以及规模优势，通过前瞻性的多方式布局获得比较优势。(1)多纸种多业务布局，平滑单一纸种带来的风险，如太阳纸业；(2)海外原料及产能布局，解决环保大势下外废原料不足的核心问题，同时获得低价原料以及当地政策、人力带来的成本红利，如玖龙纸业、太阳纸业等。(3)产业链一体化布局，通过形成上游废纸、纸浆，中游造纸以及下游包装的一体化产业链模式，获得超过行业的成本优势，并抵御行业周期波动带来的盈利波动，如山鹰纸业。

　　PB 历史底部，长期具备投资价值。从龙头企业当前 PB 以及单吨市值等指标来看，目前均处于行业底部水平，继续下行空间不大。并且从原料成本维持高位、新增产能影响有限、市场集中度逐步提升的判断来看，纸价能够得到一定支撑，短期内需要紧密跟踪各项指标，静待行业反转趋势，而长期来看行业龙头基于自身的布局优势，具备长期成长性以及良好的投资价值。

　　风险提示：原材料价格波动，环保调控超预期。

　　（文章来源：东吴证券）