宏观经济的数据线索 大类资产的政策信号

　　近日公布经济数据整体不及预期，投资者对于19年中国经济悲观预期进一步升温。基于最新数据，对未来经济展望有何新的线索？预期波动之下，A股将会如何反应？数据分化之下的地产链条将走向何方？债市一致看多的预期又将会如何变化？

　　每逢年末有大事！继政治局会议稳字当头之后，还有哪些重大会议，将会透露怎样的政策信号？中美之间，内生下行和政策对冲之间，两条主线将会如何演绎？地产政策明年将会有何变化？

　　数据已出，会议在途，经济和政策将会如何互动，大类资产走势又会如何演绎，国君总量携手地产团队共同为投资者解读和展望。

　　宏观张捷

　　【核心观点】

　　2019年经济内生下行压力较大，但政策目标仍是经济增速有保持在合理区间，两者对冲的最终结果来看，实际增速是在6.3左右，形态上是逐季下行，下半年下行压力趋大还是趋缓的话，可能更多取决于基建发力的时间点。

　　【具体逻辑】

　　内生下行压力。拖累因素包括(1)投资增速承压。制造业方面，企业利润和出口增速回落，制造业投资能力和意愿将回落，且18年制造业投资有环保设备升级的驱动，这一因素也难以支撑到19年；房地产方面，土地成交下降、房地产销售下滑下，房地产投资增速将面临一定的压力；而基建增速虽有所反弹，但仍将受到资金约束。(2)出口方面，出口抢跑效应将消退，全球经济增速放缓，出口增速或面临着明显的回落。(3)消费方面，19年地产销售缓慢下行将继续，拖累相关消费；而居民收入水平增长、经济预期等也难以看到明显改善，预计全年消费还将延续不温不火。

　　政治局会议传递出“稳”的信号。政治局会议的核心内容：振兴实体经济，提振全社会的信心，继续加强党的领导，可以说稳字当头。稳定就业和达成全面建成小康社会的目标，对于增速均有底线要求，结合对于2019年在全面建成小康社会和第一个一百年中的重要地位，我们认为整体经济目标仍将定在6.5%左右，或者目标下调，但在工作中追求最好的结果。

　　2019年中国经济展望，四个季度6.5%、6.4、6.3%、6.3%。经济内生的下行压力的话，我们量化测算大概是5.5左右，那么政策做对冲以后，然后基建的回升幅度10%的这样一个前提假设下，可能最终是实际增速是在6.3左右，然后形态的话是逐季下行，下半年下行压力趋大还是趋缓的话，可能更多取决于基建发力的时间点。

　　地产谢皓宇

　　【核心观点】

　　2019年地产逻辑的核心在供给侧而非需求侧。投资、新开工和销售的预测中，投资和开工都比较乐观，5%以上的地产投资和10%以上的地产新开工，销售增速较为符合市场目前预期，大约-5%左右。

　　【具体逻辑】

　　库存累积速度较慢，新开工压力不大。新开工和销售之间的剪刀差虽然在拉大，但是拉大的速度是非常缓慢的，每个月平均幅度为1500万方，远低于历史上8000-9000万方的高水平。整体看，库存处于从极低库存的缓慢爬坡，库存累积较慢，那么去化率的表现会超预期的，需求端的动力依然还是会比较强，因此我们判断这一次开发商主动补库存的周期会依然会比较长。

　　微观层面：房企新开工意愿仍然较强。行业集中度提升后，百强房企尚未发现较为保守的销售负增长目标，叠加我们对去化率下降的判断，核心结论是我们预测供给会大幅上行。同时，土地端的资金开始出现到期偿还，会倒逼企业进行开发，倒逼企业进行推盘回款，来偿还土地端的压力。

　　目前的融资政策尚未动摇供给端的逻辑。按照供给端逻辑，此前优质企业债券发行的文件，可能会使得地产企业资金可以存续、开盘压力较小。但我们目前的观察，发行仍属于借新还旧、尚无法做到新增净融资，所以我们认为目前在供给端的政策其实是没有发生变化。同时明年即使出台需求端的政策放松，我们仍然倾向是托底而非强刺激，2019年的地产逻辑主要在供给端而非需求端。如果房企拿地、政府供地的逻辑可以进一步理顺，我们对于地产投资的看法可能会更为乐观。

　　策略李少君

　　【核心观点】

　　2019年春季躁动动力有限，持续性存疑，应审慎对待。2019年A股赚钱效应可能需要观察经济、盈利、估值等一系列指标，右侧为主。

　　【核心逻辑】

　　盈利增速预测和躁动板块展望来看，2019年春季“躁动”动力有限。第一个因素，盈利端来看，2019年1季度可能盈利数据可能同比大幅回落的一个季度，根据我们的测算的话，在2018年1季度的高基数和整体放缓的趋势下，2019年1季度盈利增速或在6%左右，春季躁动在盈利端逻辑不扎实。第二个因素是缺乏核心的板块，从最常见的周期板块来看，除个别的行业受供给侧影响，格局较好、可能价格还比较坚挺以外，大部分行业无论期货现货价格，都比较疲软。2019年春季“躁动”动力有限，且持续性存疑。

　　2019年的核心疑虑：估值与盈利见底的节奏与之后的走势。第一，目前市场普遍认为2019年2季度是盈利低点，但我们认为核心问题在于即使盈利低点出现，但是由于名义GDP持续回落，是否意味着后续会出现趋势性的好转。第二，从国内政策、中美问题以及海外风险问题三大因素来看，三者均是长周期变量，风险溢价的回落可能是一个非常慢的过程。所以从这个角度看，另一大担忧是估值端，风险溢价仍然处于高位难以回落。

　　上行风险在于降息，但上半年概率有限。一个可以展望的上行风险来自于降息带来无风险利率大幅下行，估值出现被动回升。但即使是我们宏观团队是最坚定最早的提示降息，上半年出现概率有限，明年上半年整体来看，我们判断可能下行风险更大一些。

　　债券肖成哲

　　【核心观点】

　　从基建和地产视角，明年宽信用比市场乐观；货币政策放松加码仍需时间。

　　【核心逻辑】

　　基建和地产视角，宽信用比市场乐观。本轮宽信用尚未见效，核心的原因是逆周期情况下依靠民企，银行和企业的微观风险偏好均有限。但按照宏观和地产的观点，基建托底和地产供给端的逻辑，意味着这两个逆周期驱动力的融资将会好于2018年。对于银行来说，给基建和地产的信贷支持将会逻辑较为通顺，叠加赤字上调、专项债放量、发行节奏更为均匀，逻辑切换后，宽信用见效将好于市场预期。

　　货币政策放松加码仍需时间。首先，从央行近期操作来看，对于利率走廊下限仍然十分减持，如果有近期降息的打算，允许市场利率突破下限实际上是成本较小的方式，从这个角度来看，目前央行的操作并未透露进一步宽松的信号。第二，从近期央行行长讲话来看，更为明确的提出虽然货币政策以内部为主，但是也要兼顾外部，如果过于宽松则会带来较大的汇率压力。在汇率7%和外储3万亿这样的重要心理关口，我们认为货币政策中，外部因素的权重在上升。

　　债券覃汉

　　【核心观点】

　　未来一段时间，市场可能出现行情反转，也可能对于增量信息进行偏空解读。展望2019年，国内经济大致可以分为两种情形，市场应谨防对于海外情形过于乐观。

　　【核心逻辑】

　　对于未来的增量信息，市场可能进行利空解读。此前，多头市场之下多头思维明显，市场前期明显对于增量信息做出了过度利好的解读，G20之后市场也未出现明显调整。而在上周四，并没有显着利空出现的情况下，市场大幅下跌。我们相信投资者情绪可能已经出现变化，对未来一段时间的增量信息，可能进行偏空的解读，从而形成行情的拐点。

　　年末的“资产荒”可能孕育明年初的信贷开门红。年末债市行情的一个重要背景是商业银行的资产荒，在这种情况下，市场可能重复2016年的信贷开门红，在央行支持民企的考核下，可能对于优质民企客户的“争夺”也会加剧。叠加利率债的发行，从数据上看，对宽信用见效将是一个阶段性的正面支持。

　　全年运行的两种情形。情形一：政策对冲下，GDP在6.3-6.5之间运行；情形二：对冲不足，GDP跌破6.3%甚至更低。对于情形一，符合市场一致预期，四季度的利率下行已经充分反映了温和下行的预期，利率债空间有限。对于情形二，股市可能出现下跌，而债市也打开进一步的上涨空间。

　　海外逻辑值得重视。第一，美国经济有没有可能有超预期的韧性，在这种情况下如果通胀和失业率继续维持良好表现，联储会不会比市场更加鹰派；第二，人民币汇率大概率走势偏强，这可能需要货币政策的配合；第三，如果汇率有走强的诉求，那么中美利差的收窄可能出现反转，并且以中债收益率上行带动。

　　（文章来源：债市覃谈）