戴康：逆周期属性的行业在“冰与火之歌”中较为受青睐

　　　　报告摘要

　　●策略视角看新基建——冬日里的一把火

　　我们12月3日发布19年A股策略展望《冰与火之歌》指出，冰火抗衡下19年盈利逆周期和政策逆周期的行业有望获得结构性机会。从策略的角度看行业，基建是19年之“火”中阻力最小、最为确定的方向之一。顶层会议与文件对传统基建范围进行重新定义，关注“新基建”的投资机会。

　　●逆周期属性的行业在“冰与火之歌”中较为受青睐

　　19年A股盈利大概率将跌至负增长区间，而在A股过去4次盈利负增长区间，具备“逆周期”性质的行业较为受市场青睐，如“盈利逆周期”及“政策逆周期”。从最新发布的基金四季报来看，主动偏股型基金全面增配“逆周期”属性行业，市场关注度显着抬升的趋势有望在市场对业绩下修的预期悲观时得到进一步延续。

　　●基建是“政策逆周期”的一贯调控方向

　　在经济下修期，基建是典型的政策逆周期行业。展望19年，预计出口、地产和供给侧改革三大因素都将较18年有所减弱，基建将成为对冲19年盈利下行最可为的方向。同时从“宽信用”的途径来看，基建是实现“宽信用”见效较为迅速，且当前实施阻力和约束较小的途径，基建或将成为本轮 “宽信用”政策的发力重点。

　　●基建也具备“盈利逆周期”的天然属性

　　基建投资的节奏由政策主导，因此基建相关行业的盈利对宏观经济的波动并不敏感。过去四轮盈利负增长期间，基建相关行业盈利韧性强，甚至不乏逆势高增长的行业。在盈利逆势增长的同时，相关行业也获得了超额收益。比如05、08、12年的电气设备，08、12、15年的基础建设。

　　●传统基建之余，19年“新基建”成为重要拓展

　　2018年12月，中央经济会议中首提“新基建”，“新基建”正成为顶层设计的重要部分。“新基建”符合产业转型、促进新兴产业发展的大背景，是积极财政政策“加力提效”的落脚点。我们认为，区别于固定资产投资占比较高的传统基建(公路、铁路、水利等)，新型基础设施建设具备了“促创新”和“补短板”双重意义。

　　●“新基建”重点领域阐析：空间预期、受益产业链

　　从建设周期、技术进展和空间预期来看，建议关注5G、轨道交通、特高压、核电等“新基建”重点领域。

　　●核心假设风险：

　　年报、一季报业绩低预期，基建力度低预期。

　　　　前言

　　我们在12月3日发布19年A股策略展望《冰与火之歌》，“冰”指的是企业盈利下滑，“火”指的是估值水平扩张，2019年的运行脉络是冰与火的抗衡，盈利逆周期和政策对冲逆周期的行业有望获得结构性机会。

　　沿着这一思路，我们陆续推出策略视角看行业的系列报告，逐一剖析盈利逆周期行业和政策对冲逆周期行业的投资机会。继《策略看军工：“躁动之外”余音绕梁》之后，我们推出《策略看新基建：冬日里的一把火》，重点提示：在盈利负增长期间，基建同时具备政策逆周期和盈利逆周期属性，在顶层对传统基建定义拓展之下，需要密切关注“新基建”的投资机会。

　　从策略的角度来看，我们认为基建是19年企业盈利“冬日”之下需求调控政策和信用扩张政策中阻力最小、最为确定的“一把火”，其政策逆周期和盈利逆周期的属性已在18年四季度得到了投资者的逐步认可。而传统基建之余，顶层对基建进行了重新定义，19年“新基建”成为重要拓展。作为基建新的落脚点，“新基建”的投资机会有望在“冰与火之歌”中继续演绎。

　　　　报告正文119年的“冰与火之歌”

　　19年A股有两条较为明晰的运行脉络，即“盈利负增长”与“政策逆周期”。我们在12.3发布的年度策略《冰与火之歌》中指出， 2019年A股非金融企业受出口和地产投资放缓影响资产周转率大概率下行，销售利润率在PPI下行叠加CPI相对稳定之下大概率下行，而资产负债率相对稳定，全年ROE相较2018年下行，预计19年A股全年盈利负增长(非金融全年盈利增速-8.5%)。

　　在盈利负增长区间，政策往往加码对冲。复盘A股非金融过去4次盈利负增长区间，出口、基建、地产和供给侧改革四大因素是驱动A股走出盈利负增长的主要驱动因素：

　　● 2005年出口支撑：加入WTO后外需持续改善，出口保持高增速；

　　● 2008年基建、地产政策逆周期支撑：四万亿基建+地产政策放松；

　　● 2012年基建、地产政策逆周期支撑：全年基建增速大幅回升+地产政策放松；

　　● 2015年基建、地产、供给侧改革支撑：基建增速维持高位，棚改货币化加速下地产投资迎拐点；供给侧改革取缔过剩产能，改善上游企业盈利能力。

　　　　回顾2000年以来四次盈利负增长时期的股票市场表现，发现具备“逆周期”性质的行业较为受市场青睐。在盈利下修与政策宽松的“冰火抗衡”之下，类比05、08、12、15年可类比时期的行业配置规律，我们发现市场基本沿着两条主线进行行业选择——主线一：盈利转负至寻底过程中，寻找业绩下修的“避风港”，景气逆周期或早周期的板块领涨。主线二：政策宽松对冲下，估值拉动胜过业绩下修，盈利未见改善但政策抬估值的板块。

　　从最新发布的基金四季报来看，主动偏股型基金全面增配“逆周期”属性行业，印证了我们的判断。与三季度末相比，18年四季度主动偏股型基金主要加仓地产、电气设备、农业、公用事业，印证我们提示的“政策逆周期”与“盈利逆周期”两条配置主线。从18年四季度的主动偏股型基金配置思路来看，“逆周期”板块的市场关注度显着抬升，这一趋势有望在19年上半年市场对业绩下修的预期悲观时得到进一步延续。

　　2基建是“政策逆周期”的惯用调控方向

　　2.1 经济增速下行期，传统基建加码托底

　　在经济下修期，基建是典型的政策逆周期行业。作为能够直接调控内需的政策手段，宽基建的政策往往出现在经济增速下行压力较大的阶段，因而基建呈现典型的“政策逆周期”特性，如的08年的“四万亿”规划。下表2显示，在过去4次盈利负增长时期(05年、08年、12年、14年)，宽基建政策密集出台，基建作为“内需调节器”的政策逆周期属性明显。

　　展望19年，基建有望成为本轮盈利负增长中最可为的方向。

　　预计出口、地产和供给侧改革三大因素都将较18年有所减弱。根据广发宏观预计，最迟19年3月美国进入主动去库周期，全球即将或正在进入主动去库存共振阶段，19年全球经济展望普遍减速，19年出口或将成为经济下拉项。房地产销售额增速于去年8月触顶，去年土地成交面积快速下滑，19年棚改目标规模下降，叠加“住房不炒”的顶层设计思想，地产投资也将从支撑项转为下拉项，拖累中国经济增长。经历过去三年大力度的供给侧改革，“十三五”去产能有望提前两年超额完成 ，钢铁和煤炭等领域去产能的重点有望从退出过剩产能转向防范过剩产能复产，2019年供给侧改革或将边际放松。

　　在出口、地产、供给侧改革三大因素边际下行时，基建将成为对冲19年盈利下行最可为方向。2018年12月的中央经济工作会议明确提出，2019年将加力提效实施积极的财政政策。积极财政政策的方向主要有增加基建投资和加大减税降费力度等。财政政策的资金来源包括提高赤字率、增加地方专项债额度、动用中央预算稳定调节基金以及地方政府结转结余等，预计19年至少有2.5万亿元的额外财政空间。但考虑地方政府债务后，中国政府杠杆率水平已经介于发达市场和新兴市场之间。

　　2.2 从“宽信用”的途径来看，当前基建扩张的路径阻力较小

　　预计2019年政策将逐步从继续“宽货币”向“宽信用”传导。“宽信用”除了银行的资产端发力外，在实体的需求端也需要同步发力。从实体需求端来看，信用扩张对应的“有效需求”主要有4个组成部分：政府债务“软约束”的基建+居民杠杆“硬约束”的地产+民企“纾困”加杠杆+居民消费(贷)。其中：

　　(1)在“房住不炒”的政策导向和居民杠杆高企的“硬约束”下，地产政策虽然不会更紧，但也很难明显宽松；

　　(2)基建投资对应的是政府杠杆的“软约束”，需求端发力见效迅速，是疏通“宽信用”渠道的方向之一；

　　(3)民企“纾困”加杠杆也能够提供信用扩张的“有效需求”，虽然在经济增速下行周期民企主动加杠杆意愿不会太强，需长效机制引导，但部分民企(如军工、计算机)具备一定逆势加杠杆的潜力；

　　(4)居民消费贷款也是实体“有效需求”的一部分，也能够带来信用扩张，但短期来看，由于经济下滑影响需求总量、居民杠杆影响需求结构，居民消费贷款对于信用扩张的效果也比较有限。

　　在4条疏通“宽信用”渠道中，基建是实现“宽信用”见效较为迅速，且当前实施阻力和约束较小的途径，基建或将成为本轮 “宽信用”政策的发力重点。

　　3基建具备“盈利逆周期”的天然属性

　　基建的盈利波动也呈现明显的逆周期属性。基建投资的节奏由政策主导，因此基建相关行业的盈利对宏观经济的波动并不敏感。过去四轮盈利负增长期间，基建相关行业盈利韧性强，甚至不乏逆势高增长的行业。在盈利逆势增长的同时，相关行业也获得了超额收益。比如05、08、12年的电气设备，08、12、15年的基础建设。

　　4传统基建之余，19年“新基建”成为重要拓展

　　18年年底高层定调，首提“新基建”。根据新华社，在2018年12月21日闭幕的中央经济会议中，首次提到“加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”。会议把5G、人工智能、工业互联网、物联网纳入基础设施建设中，定义为“新型基础设施建设”，并将基础设施建设列为2019年重点工作任务之一。进入2019年后，发改委屡次提及新型基础设施建设，在19年已披露的各地政府工作报告均聚焦“新基建”内容，“新基建”正成为顶层设计的重要部分。

　　19年传统基建加码，但政府整体加杠杆的空间受限，基建“托而不举”的概率较大。18年末的中央经济会议强调，19年继续实施积极财政政策，并且要“加力提效”。在传统基建之余，充分用好“新基建”带来的边际动能，符合产业转型、促进新兴产业发展的大背景，是积极财政政策“加力提效”的落脚点。

　　随着人民对美好生活的需要日益增长和新兴技术、新兴产业的不断发展，基础设施的定义正在不断地扩展。我们认为，区别于固定资产投资占比较高的传统基建(公路、铁路、水利等)，新型基础设施建设具备了“促创新”和“补短板”双重意义：

　　● “ 狭义新基建”是指以产业升级为核心的新一轮信息基础设施建设，侧重点在于“促创新”。根据新华社，18年12月中央经济工作会议将“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”列为19年重点工作任务。在传统基建投资边际效益递减、产业结构性转型升级之际，我们预计，19年政府将继续大力支持信息基建，5G作为AI、物联网、工业互联网连接基础，其基站侧资本开支将率先加码。

　　● “广义新基建”则涵盖了过去投资速度较慢、增量空间较大的传统基建，包括轨交、特高压、充电桩、核电等重点领域，其侧重点在于“补短板”。

　　5“新基建”领域阐析：空间预期、受益产业链

　　5.1 5G:基站侧开启新一轮资本开支周期

　　从5G商用进程来看，5G基站已达预商用要求，将正式启动大规模5G网络建设，开启新一轮资本开支周期。根据CWW消息，1月10日工信部部长苗圩透露，2019年将在若干个城市发放5G临时牌照，使大规模的组网能够在部分城市和热点地区率先实现，同时加快推进终端的产业化进程和网络建设。

　　与4G不同，5G大规模MIMO、超密集异构网络、无线接入技术等技术特征决定了5G基站具有密集部署、小型化、微型化等特点。基站的覆盖范围有可能从4G网络的数百米缩小至数十米，将极大地增加对于基站数目的需求。根据前瞻产业研究院《2018-2023年中国专网通信行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》中对标4G基站来对未来5G建设投资进行测算：预计未来5G宏基站量将是4G的1.25倍，约为450万，考虑到5G基站将大幅增加射频器件及天线使用量，预计我国5G基站建设投资将在2026年总计达到7050亿元，较4G投资增长56.7%。

　　5G产业链中通信设备和基站射频投资占比较大，最为受益。5G产业链投资机会按时间划分主要有对终端设备、基站系统、网络架构的投资和应用场景的投资四个阶段。根据前瞻产业研究院发布的《2018-2023年中国5G产业发展前景预测与产业链投资机会分析报告》，各产业链环节的投资占比不同，其中通信网络设备占比最大，近40%，基站天线、射频、光纤光缆和光模块的投资占比分别为3%、10.6%、3.3%、4.6%。

　　5.2 轨道交通：项目批复重启，投资空间巨大

　　近期轨道交通项目批复重启，项目总投资约8000亿。18年11月以来，发改委密集批复了长春、上海、武汉的轨道交通新建规划，并上调了济南、杭州的建设规划，总投资约8000亿元。与发达国家相比，我国城市轨道交通的发展还相对滞后，发展空间巨大：根据中国产业信息网，北京、上海的运营里程在全世界名列第一、第二，但其人均拥有量却仅有0.25km/万人和0.24km/万人，而以伦敦、纽约为代表的欧美城市人均拥有量基本在0.4-0.5km/万人之间。

　　轨道交通产业链涉及设计、总包、施工、运营和智能化各部分，包含原材料、机械设备、电气设备、交通运输等多个行业，轨道交通建设加码可带动上下游多个环节投资大幅增长，发挥基建托底经济作用。

　　　　5.3 特高压：特高压建设加码带动主设备需求增长

　　重启特高压建设形成政策对冲，19年电网投资有望加快。据中国能源报报道，18年9月，国家能源局下发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，将加快推进9项重点输变电工程建设，合计输电能力5700万千瓦，包含了7项特高压工程，合计12条特高压线路。其中4个项目在2018年四季度审核，3个项目在2019年审核。

　　我国特高压建设潜力巨大，当前已经规划的特高压项目大约有50-60条，这意味着未来将有30条线路规划落地，特高压建设加码将带动主设备需求增长：1)直流特高压主设备包括换流变压器、换流阀及其控制保护系统，以及直流滤波器、直流开关设备、直流测量设备和直流避雷器等直流场设备；2)交流特高压主设备主要包括变压器、电抗器、开关设备、串联补偿装置、互感器、电容器、避雷器等。

　　　　5.4 核电：19年重启核准预期升温

　　我国核电发展居世界前列，截至19年1月，我国大陆地区核电并网容量突破429亿千瓦，占世界总容量的11%，仅次于美国与法国。但受核准暂停影响增速趋缓，15年1月国家能源局取消核电新建机组商业运营审批，导致我国核电发展增速趋缓。

　　受“十三五”规划、第三代核电技术投运影响，19年将加快重启核准一批核电项目：1)根据“十三五”规划，到2020年我国将实现核电5800万千瓦投运、3000万千瓦在建的目标，我们预计未来两年总容量增速将分别达到25%与27%；假设每台机组装机容量为100万千瓦，我们预计未来两年总数量增速将分别达到22%与24%。2)根据光明网，18年8月中国“CAP1400蒸汽发生器研制”课题已经顺利通过相关部门的正式验收，标志着我国基本上已经全面掌握了第三代核电的制造技术。根据南方能源观察，18年11月2日CAP1400示范工程的开工申请已经国务院常务会议讨论，有望成为“十三五”期间首个获批开工的三代核电项目。随着第三代核电项目量产，核准有望进一步开放。

　　核电产业链主要包括上游核燃料、机械设备、电气设备、核材料，中游工程建设，下游发电运营、检修维护、后处理等三大部分，优先关注核电产业链上游机械、电气设备订单放量，业绩弹性增大。

　　　　风险提示：年报、一季报业绩低预期，基建刺激力度低预期。

　　（文章来源：广发策略研究）