信诚基金吴昊：防守反击 静待雾散！

　　在经历2018年的深度调整后，全体A股投资者即将迎来农历新年，展望2019年的A股市场，我们建议以更乐观的态度去寻找投资机会，因为充分预期的盈利回落已不是主要矛盾，基本面下行和宏观政策调整之间的预期反复将是主导A股走势的关键因素。2019年A股可能是宽幅震荡格局，把握波段机会，行业配置把握轮动行情。

　　　　内外需共振走弱 经济下行压力加大

　　我们可以观察到的是，全球经济正处于同步向下的周期，即使在2018年曾经一度“一枝独秀”的美国，也出现了衰退的信号。在民主党赢得众议院选举后，与共和党继续把控的参议院形成了美国国会“分裂”的状态，在这种状态下，特朗普政府的二次减税、放松金融监管和废除奥巴马医保等主张均难以落地；在这种预期下，美国与全球其他主要经济体一样，经济后周期特征逐步显现，美债利率曲线趋于平坦，美联储加息放缓，同时美债信用利差高企、美股的波动却再次加大，美国经济下行的担忧，对美元风险资产的估值带来较大调整压力。

　　全球经济逐步趋弱毫无疑问将拖累出口，美国加征关税落地后出口抢跑现象也将消退，预计2019年出口增速将明显回落至0%左右。而随着出口和企业盈利回落，制造业投资也将逐步触顶回落，预计2019年回落到5%左右。2018年房地产投资韧性较强，主要受土地购置和高周转的支撑。随着房地产调控延续，土地成交持续低迷，房地产后续将逐步放缓，预计2019年房地产投资将回落到5%左右。地方政府债务管控加强，2018年基建投资增速持续大幅下滑，随着政府逆周期稳增长力度加大，预计2019年基建(不含电力)投资增速将小幅回升至10%左右。

　　预计2018年四季度至2019年四季度经济整体呈现下行趋势，各季度实际GDP同比增速分别为6.4%、6.3%、6.2%、6.2%和6.2%。通胀方面，19年通胀或呈前高后低的“倒V”型走势，二季度通胀高点有望上冲到3%附近。从而，2019年国内经济或将是上半年“类滞胀”、下半年“轻衰退”的格局。

　　　　经济能否企稳取决于宏观政策调整力度

　　2018年国内宏观政策发生较大转变。一季度政策重点主要围绕“三大攻坚战”展开，4.23政治局会议开始强调扩大内需，随后货币政策和财政政策均转向宽松，特别是央行在2018年初续降准4次后，于2019年初再度降准100个基点。

　　7.23国常会强调“积极财政要更加积极”，7.31中央政治局会议强调做好“六稳”，之后财政力度明显加大，货币政策延续宽松。但是，宽信用效果不及预期，主要是市场主体信心不足所致。10月之后，可以看到政策表态更多向“稳信心”倾斜。10.31中央政治局会议对经济下行担忧明显上升。11.1习总书记召开民营企业家座谈会。

　　2018年全年减税降费超过1.3万亿元，预计政策延续至2019年可减税1.4万亿元；假设2018、2019年增值税增速分别为8.3%和6.0%，增值税16%和10%两档各调降2%，则可新增减税约8000亿元。

　　展望2019年，经济下行压力或将进一步加大，货币政策有望持续保持宽松，以保证流动性相对充裕。通胀方面，2019年油价对通胀的扰动或将缓解，但猪的扰动将加大。2019年非洲猪瘟助推猪周期或将见底回升，猪价同比上涨或将导致2019年CPI中枢小幅上行，但全年压力不大，不会对货币政策形成明显制约。相对而言2019年货币政策宽松的约束主要来自于汇率，如果2019年美国经济下行，美元加息放缓或停止加息，货币政策宽松空间将相应加大。我们预计2019年降准3-4次，市场操作利率也有望调降。

　　由于政策时滞，M2增速一般领先社融6个月左右，社融领先经济增长6个月左右；近期M2已经低位企稳，我们预计社融增速有望在2019年一季度企稳，经济有望在2019年底触底，具体时点还需跟踪后续宏观政策变动情况。

　　房地产是信用投放的主要渠道，具有明显的顺周期特征。2019年房地产政策强调“因城施策，分类指导”，房地产调控政策有望边际放松，如对刚需限购限贷的放松、房贷利率的下浮等。

　　　　企业盈利进入加速下行阶段

　　A股此轮盈利上行周期自2015年四季度启动，2016年四季度达到周期高点后逐步回落，2018年三季度进入加速下行阶段。从上市公司2018年三季报可以观察到，A股非金融行业整体ROE出现向下拐点，预计后续或将持续回落至2020年上半年。

　　考虑到2019年经济下行以及基数因素，并结合A股盈利下行周期约7-10个季度的历史经验，我们预计此轮A股业绩拐点可能出现在2019年的三季度，预计A股2019全年业绩增速在0%-5%之间。

　　　　估值水平已处于历史底部位置

　　历史上看，A股在盈利下行周期有涨有跌。下跌的年份如2005年、2008年和2011年等“戴维斯双杀”，上涨的年份如2012年、2014年和2015年，这些年份市场上涨的主要原因是来自于政策宽松驱动的估值提升，2012年是“温刺激”，2014-2015年是大放水。

　　历史上看，A股大部分时期都与经济走势较为一致，反映出“经济晴雨表”特征。但有两个节点较为特殊。一是2002-2003年“经济上，市场下”时期，另一个是2014年“经济下，市场上”时期，但这两个时期均有较为明显的制度变革特征。

　　目前全部A股估值(PE_TTM)为13.5倍，沪深300估值(PE_TTM)为10.4倍，均已处于历史底部附近，而当前全部A股估值相对10年期国开债到期收益率的隐含风险溢价达到4.0%，已修复到历史顶部位置。

　　　　2019年的A股可能体现为宽幅震荡

　　历史上看，A股遵循政策底——市场底——业绩底的演进顺序，主要是政策逐步加码之后，市场会逐步对业绩触底时点形成一致预期，从而出现市场底。后续重点关注宽松政策落地和见效情况。

　　2019年A股市场走势主要取决于几个关键变量：1)中美摩擦；2)国内政策调整；3)美国经济和美元加息节奏。我们认为在2019年A股将面临：确定性很高的国内经济下行，但是通胀的压力不大，而美国经济趋弱却有较高的概率，对于中美摩擦我们给予中性的概率判断，那么这种组合下，国内宏观政策宽松仍有一定的空间，整体的宽松程度可能不如2009年和2015年，可能会更象2012年，温和宽松政策组合下，市场大概率表现为宽幅震荡。如果美国经济超预期强劲同时中美摩擦进一步加剧，那么市场将进一步面临调整压力，反之如果美国经济下行同时中美摩擦显着和解，市场可能走出小牛市行情。

　　基于我们认为的大概率情景组合，预计2019年A股整体利润增速在-5%-5%之间；如果我们参照A股在2012年到2014年的估值波动区间，预计2019年的A股整体估值在12倍到15倍之间。综上分析，我们预计A股市场2019年整体波动区间在-10%到+10%之间，那么对应的上证综指运行区间大致在2300点至3000点之间。

　　以沪深300指数为代表的价值成长风格预计仍将占优。

　　货币政策持续宽松，流动性保持充裕，流动性宽松环境有利于中小盘风格。2018年10月之后，监管层出台了一系列提升市场流动性和资本市场制度改革的政策，旨在增强市场微观流动性，提升市场活力，有利于中小创。

　　但是从主要指数之间估值和业绩的变动走势来看，相对业绩的变化才是驱动市场风格转换的根本力量。2016年外延并购退潮后至今，中小创相对价值蓝筹并没有业绩优势，本轮经济下行周期中，上证50、沪深300业绩增速较高、回落较慢；由于中小创商誉占净利润和净资产的比例明显高于主板，随着外延并购业绩增长低于预期，商誉减值对中小创业绩增速的影响也更大。以中证500为例，商誉减值或摊销5%将导致盈利增速下滑5%，而上证50和沪深300则不到1%。根据Wind一致预期，上证50、沪深300和中证500的2019年业绩增速分别为11.1%、12.7%和6.6%，从相对业绩变动上，沪深300占优。

　　行业配置：关注相对景气行业和收益PPI下行的下游行业。

　　在经济周期下行阶段，我们很难挑选出逆周期向上的行业，因此我们看好好相对景气的行业，主要包括通信、农林牧渔、军工、汽车等行业。

　　另一方面，我们也关注上下游盈利结构改善回归合理水平的投资机会。2016-2018年，供给侧改革和环保监管导致周期品在利润结构中的占比持续提升，周期板块在A股新增利润中的蛋糕比重创了历史新高。而随着供给侧改革边际影响削弱叠加需求回落，工业品供需关系变差，上下游盈利结构将会得到改善。相对于中游，我们认为下游需求价格弹性小，业绩韧性相对更强，因此下游相对更为受益。

　　作者系中信保诚基金基金经理

　　（文章来源：中国基金报）