强调疏通货币传导和内外均衡 降息概率不高

　　本期投资提示：

　　总体政策立场： 强调疏通民营小微企业融资渠道，基调略松但降息概率不大。对于下一阶段的总体货币政策立场，四季度货币政策执行报告更多提示逆周期调节、把握好宏观调控的度，“稳健”之后不再强调“中性”、亦弱化此前提出的“把好货币供给总闸门”。结构性来看，报告指出要夯实疏通货币政策传导的微观基础，多次强调疏通民营小微企业融资渠道，指出将保持市场利率水平合理稳定，并引导市场主体避免过度悲观。

　　从具体表述看，四季度货币政策执行报告中有以下几点边际变化：

　　1)本次报告中对货币政策总体立场的表述进一步偏向边际宽松(如删除“保持中性”及“把好货币供给总闸门”的表述，同时多次强调“逆周期调节”及“把握好宏观调控的度”。 )，与18年12月召开的中央经济工作会议基调保持一致。

　　2)大篇幅阐述运用结构性货币政策支持小微、民营企业发展，显示当前央行主要任务仍在于夯实疏通货币政策传导的微观基础，对货币传导机制关注度进一步提升。

　　3)近期资金面利率大幅下降的背景下，报告首次提出“市场利率水平保持合理稳定”，显示央行对当前市场利率水平较为满意，同时也暗示年内实施降息概率不大。

　　4)对于去杠杆的态度，转变为强调“结构性去杠杆”、“稳定宏观杠杆率”，显示支持小微民营企业融资的背景下，近期政策方向对总量去杠杆的关注度有所弱化。

　　5)此外，央行指出“未来一段时期中国经济保持平稳发展有不少有利条件”、“货币政策有较大空间”，有意引导市场预期保持乐观，避免过度悲观的预期影响货币政策传导。

　　预计19年我国央行仍将维持18年(特别是下半年)以来略偏宽松的政策立场，预计仍将通过降准、TMLF等数量型工具保障流动性合理充裕，结构性政策将着力疏通民营、小微企业融资渠道，而降息概率不大。

　　创新结构性货币政策工具，疏通政策传导、支持小微、民营企业融资。 四季度报告指出，18年以来，货币政策着力疏通传导机制，引导银行体系加大对民企、小微企业融资的支持。政策工具方面，先后实施五次降准、创设定向中期借贷便利(TMLF)保证充足的长期流动性投放，增加再贷款再贴现额度、创设央行票据互换工具(CBS)、创立民营企业债券融资支持工具、央行扩大担保品范围等结构性政策工具则直接针对传导机制的疏通。下一阶段，疏通货币政策传导渠道，引导银行改善民营、小微企业融资环境，仍是央行工作重点。

　　信贷： 实体融资利率显着下降，票据套利空间有限。四季度报告显示，在结构性货币政策工具的引导下，信贷在“量、价和结构”方面均有明显改善。1)从量的角度看：18年人民币贷款同比多增2.6万亿元，为上年3倍，一定程度上弥补了表外融资的减少。2)从结构上看：小微企业贷款增长加快、利率下降、支持户数增加。3)从利率的角度看：一般贷款利率显着回落，票据融资利率延续大幅下行，显示货币政策传导正在趋于畅通。

　　对于市场较为关心的票据融资利率下行环境下，企业利用票据和结构性存款套利、可能导致票据融资“虚增”的问题，我们认为票据套利空间和规模均有限，1月金融数据反映信用环境全面改善，短期套利现象难以实质性改变银行全年信贷投放意愿将显着改善的判断。

　　汇率： 把握内外均衡之间的平衡，稳定市场预期。四季度报告将“把握内外均衡之间的平衡”纳入“稳健货币政策”框架，同时强调“稳定人民币汇率的市场预期”，显示汇率预期稳定已构成稳健货币政策的重要组成部分。综合近期美国货币政策及经济表现、美元指数、我国国际收支及经济数据，我们预计年内人民币兑美元汇率有望企稳，汇率波动难以构成制约19年央行货币政策的主要因素。

　　（文章来源：申万宏源）