中信建投黄文涛：去杠杆后周期 金融周期对实体经济的传导

　　　摘要

　　中国的金融周期领先居民部门的加杠杆周期，房地产作为信用扩张的锚和金融周期的加速器，密切关联了金融周期波动和居民债务的房贷部分。金融周期的信用扩张也间接提高了居民部门为住房以外其他支出举债的能力。“金融周期扩张——居民加杠杆——拉动相关支出”构成了金融周期通过居民部门传导至实体经济的主要逻辑。

　　中国金融周期与企业部门加杠杆周期基本同步。“金融周期扩张——企业加杠杆——拉动投资支出”构成了金融周期通过企业部门传导至实体经济的主要逻辑。该逻辑的成立条件是企业投资支出对债务融资的依赖度。基于信用扩张支持加杠杆与扩大支出的逻辑，金融周期总体上领先实体经济的库存周期。

　　从融资需求端展望，经济增长目标下移和全国房地产销售较弱或成为近期信用扩张的限制条件。由于全国和地方经济增速目标下调，2019年政策的经济增长诉求或不强，进而使政策扩张力度相对有限，对信用扩张和金融短周期回升的驱动作用可能也较有限。我们测算，6.0%的经济增速相比6.5%，可以使社融存量少增长0.8个百分点、宏观杠杆率少提高0.9个百分点。尽管部分区域有所回暖，2019年棚改力度减弱或拖累三四线房地产需求，进而拉低全国销售增速，对信用扩张和金融短周期回升的驱动作用可能也较有限。

　　在“稳就业”的政策诉求下，小微企业和民企是货币信贷政策的重点支持对象。民企利润增速回升有望拉动其投资，民企债务成本与ROA的相对变动也有利于刺激民企信贷融资需求。

　　小微和民企的融资能否充分支持信用扩张尚存疑问。第一、基于“利润拉动投资、投资拉动信贷需求”的逻辑，可能需要更高的利润增速才足够支持普惠型小微贷款增速达到30%的政策目标。第二、民企的盈利数据改善可能存在“幸存者偏差”问题。因此民企和小微企业的盈利状况可能并不如统计数据所显示的那样乐观。企业亏损数据进一步佐证了“幸存者偏差”现象。第三、民企的被动加杠杆可能提高了潜在的债务风险。或不利于民企借助政策支持与信用扩张进一步加杠杆。

　　考虑到(普惠)小微企业贷款统计口径的问题，即使2019年小微贷余额快速增长，其对信用扩张的拉动作用也可能弱于预期。小微企业贷款增长对信用扩张的拉动效果尚有待观察，政策重点支持小微融资的意义可能更多落脚在就业层面。

　　　　正文

　　　　一

　　　　金融周期、居民杠杆和支出

　　中国的金融周期[1]领先居民部门的加杠杆周期，2008年以来三次金融短周期的扩张伴随着其后居民部门杠杆率的加快上升，领先两个季度左右，这种领先关系与居民部门杠杆的结构密切相关。从较长的考察期间来看，房贷是居民债务中最主要的成分，占比一半以上；除房贷以外的消费贷款比例处于上升趋势，而经营性贷款的比例趋势性下降。房地产作为信用扩张的锚和金融周期的加速器，密切关联了金融周期波动和居民债务的房贷部分。金融周期的信用扩张也间接提高了居民部门为住房以外其他支出举债的能力。“金融周期扩张——居民加杠杆——拉动相关支出”构成了金融周期通过居民部门传导至实体经济的主要逻辑。

　　居民的购房支出是金融周期传导至实体经济的重要途径。我们的测算显示，尽管2018年房地产销售总体不强，但居民消费支出中投向居住的比例却出现了连续11个季度的同比上升。居住支出包括房租、水、电、燃料、物业管理等方面的支出，也包括自有住房折算租金，2018年，居住项目拉动居民支出增速2.4个百分点，增量支出中接近四成的比重投向了居住，是拉动居民支出增长最主要的分项。城镇化及相关的人口流动是中国居民住宅购置的重要动机，尽管未来城镇化进程可能减速，“城镇化红利”仍有望继续成为中长期内居民购房的驱动因素[2]，部分后发地区的中心城市或是人口流动的主要受益方[3]。我们测算了2013-2017五年间，各省的人口流入(负号表示流出)情况和同期各省城镇化率的变动。分布在第一象限的省份同时具有人口累计流入和城镇化水平较快提高的特征，这些地区的中心城市有望受益于外地人口流入和本区域快速城镇化的双重虹吸效应，未来住房需求潜力或相对较大。基于居民购房支出的金融周期传导路径主要是：金融周期扩张伴随住房销售周期上行，进而从供给(抵押品价值上升)和需求(支付购房款)端拉动居民部门加杠杆，然后带来相关支出(住宅开发投资)的增长。

　　　　房贷以外的消费贷款是居民债务中比例趋势性上升的部分，对居民消费支出的影响可能更偏结构性。测算显示消费贷款增速与同期社零和城镇人均消费增速的同期相关性都不高，但与社零口径的地产系消费(家具类、建筑及装潢材料类、家电类)增速均有较高的同期相关性。我们认为其原因可能在于，消费贷款的波动尚未完全脱离地产周期，一方面消费贷款可能实质上被用于了“首付贷”式的购房加杠杆，另一方面，购房的大额支出也使得随之产生的地产系消费需求更依赖于信贷融资支持。由于统计局的工业行业分类和社零口径的行业分类不尽相同，我们对照比较了消费贷款、家具类消费增速与家具行业库存周期的关系。2007-2009年库存周期的数据缺失较多，消费贷款和家具消费增速的大幅回升并未迅速导致行业库存周期的上行，在贷款和消费高增长的后半段，才出现库存周期的上行阶段(被动去库存、主动补库存)。2013年消费贷款及其后家具消费增速的弱回升，对应家具行业库存周期的短暂上行。2017年消费贷款及家具消费增速的回升，对应同期家具库存周期的主动补库存阶段，贷款和消费增速回落后，库存周期转为下行(被动补库存、主动去库存)。消费贷款增速与同期的汽车消费增速也有较高的相关性，估计与汽车消费支出金额较大及耐用消费品属性有关。

　　二

　　金融周期、企业杠杆和支出

　　中国金融周期与企业部门加杠杆周期基本同步。2009年金融周期的快速扩张对应同期企业部门的大幅加杠杆，2013年金融周期扩张驱动了其后企业杠杆的持续上升，2016年金融周期波动见顶回落，对应企业部门杠杆率的增幅收窄，2017年金融周期进入收缩区间，对应企业部门杠杆率下降。“金融周期扩张——企业加杠杆——拉动投资支出”构成了金融周期通过企业部门传导至实体经济的主要逻辑。该逻辑的成立条件是企业投资支出对债务融资的依赖度。2006-2015年中国固定资产投资资金来源中的债务比例持续上升，2008-2015年间债务资金对固定资产投资资金来源增长的贡献率持续高于60%，对应同期债务周期的杠杆率持续上升。历史数据显示，企业债务增速与固定资产投资增速有很高的正相关性。按投资构成分，企业债务增速与建筑安装工程投资的相关性高于设备工器具购置，金融周期的扩张更倾向于拉动建筑和房地产的相关需求。按大类行业分，企业债务增速与制造业、基建投资增速体现为同步关系，同期相关系数高于滞后相关系数；企业债务增速与房地产开发投资增速更倾向为领先关系，债务增速滞后项与房地产投资的相关系数高于同期相关系数。

　　基于信用扩张支持加杠杆与扩大支出的逻辑，金融周期总体上领先实体经济的库存周期。2009年金融周期的快速扩张领先库存周期的回升，周期波动见顶回落后，用销售收入测算的库存周期才进入上行阶段(被动去库存、主动补库存)，反应的滞后期间较长；而用生产指标(发电量)测算的库存周期则在金融周期波动至高位时开始回升，一致性较高，因此生产指标提供了识别库存周期的增量信息[4]。2013-2014年金融周期的回升力度较弱，对应的库存周期也缺乏稳定的主动补库存阶段，只有短暂的被动补库存，金融周期从收缩区间进入扩张区间期间，库存周期处于被动去库存阶段。2015年金融周期先于库存周期回升，金融周期波动在2016年见顶期间，库存周期从被动去库存转为主动补库存阶段，金融周期回落进入收缩区间期间，对应库存周期进入下行阶段(被动补库存、主动去库存)。分大类行业看，由于销售指标的相对滞后，2009年金融周期扩张期接近结束时，上游(原材料生产和加工)、中游(装备制造为主)行业才显示为整体的库存周期回升。2013、2016年金融周期的回升也领先带动了上游、中游库存周期的上行。而从大类行业来看，制造业整体库存周期与金融周期波动的相关性要好于采矿业，2013年金融周期扩张的高点对应了制造业的被动补库存阶段，但采矿业同期处于主动去库存阶段。

　　三

　　从融资需求端展望近期信用扩张

　　3.1 来自经济增长目标下移和房地产的限制

　　基于各级政策制定和执行部门的立场，融资是实现“保增长”和“GDP锦标赛”诉求的重要条件，以“保增长”为优先目标的经济政策是促使金融短周期波动从收缩转为扩张的重要驱动力。基于每年的经济增速目标和年内各季度GDP的实际增速，可以测算实际经济增速与目标经济增速的缺口，当缺口为负时，实际增速低于当年的目标增速，政策“保增长”的诉求增强。每轮金融短周期从收缩向扩张回升的时期，当经济增速实际-目标缺口为负或存在下降至0以下的倾向，政策有“保增长”的必要性。为促使经济增速回到目标增速以上，往往会有力度较强的扩张性政策操作，驱动信用扩张与金融周期回升。2019年全国经济增速目标下限从6.5%下调至6.0%，据我们测算[5]，6.0%的经济增速相比6.5%，可以使社融存量少增长0.8个百分点、宏观杠杆率少提高0.9个百分点。

　　大部分省份2019经济增长目标相比2018年下调。2018近一半(15省)省份完成了当年经济增速目标，实际经济增相比目标增速的超额完成部分在0-0.5个百分点。2018年未完成当年经济增速目标的16省中，部分省份实际增速相比目标增速的缺口较大，超过1个百分点。2019年24省下调经济增速目标，其中包括2018年(超额)完成经济增长目标的9省；另外15省均未完成2018年目标，其中8省各自2019年的增长目标低于或持平2018年的实际增速。5省经济增速目标持平上年，并且这些省份2018年都(超额)完成各自经济增长目标。因此我们认为下调和平调目标的省份，大部分预留了经济增速下行的容忍区间。湖北、海南两地上调了2019年经济增速目标，其中2018年湖北GDP增长7.8%，高于全国1.2个百分点，高于政策目标0.3个百分点，基于乐观预期上调了2019年目标。海南2018年GDP增速5.8%，低于当年目标1.2个百分点，2019年经济增速目标进一步上调0.5个百分点至7.5%。但考虑到同比基数走低，或有利于海南完成今年经济增速目标。2019年初的社融与信贷放量或有助于经济在上半年出现短期企稳，而下半年库存周期也可能回升，叠加各省经济增速目标的调整状况，我们认为2019年各省经济增长目标完成度有望提高，而“GDP锦标赛”动机可能进一步弱化。由于全国和地方经济增速目标下调，2019年政策的经济增长诉求或不强，进而使政策扩张力度相对有限，对信用扩张和金融短周期回升的驱动作用可能也较有限。

　　房地产购置是信用扩张的重要目的，同时房地产又可以作为抵押品放大信用周期的波动，因此房地产调控政策也可以成为驱动金融短周期扩张和收缩的驱动力量。2008年末的地产调控放松，直接促使其后地产销售由负转正，金融周期波动回升至扩张区间，此次金融周期波动的回落也伴随着房地产调控的收紧和销售增速回落。随后两轮房地产调控和销售增速的周期性波动都与金融短周期波动基本同步，成为金融周期波动拐点出现的一致性指标。尽管部分区域有所回暖，2019年棚改力度减弱或拖累三四线房地产需求，进而拉低全国销售增速，对信用扩张和金融短周期回升的驱动作用可能也较有限。

　　3.2 支持小微和民企能否成为信用扩张的着力点

　　在“稳就业”的政策诉求下，小微企业和民企是货币信贷政策的重点支持对象。2018年底主要金融机构普惠型小微企业贷款余额8万亿、同比增速18%，如果2019年实现“余额同比增长30%以上”的政策目标[6]，预计可以拉动全年宏观杠杆率提高2.5个百分点、社融及广义信贷增速提高0.5个百分点。从信贷需求端看，小微企业信贷增速具备回升的条件。民企利润增速回升有望拉动投资需求，2018年私营工业企业利润增速回升至11.9%，超过大中型工业企业、外资企业和集体工业企业。民企投资和利润增速为同步变量，历史数据相关系数超过0.7,2018年底私企投资增速显着回升、超过25%，有望在政策支持下带动民企信贷较快增长。民企债务成本与ROA的相对变动也有利于刺激民企信贷融资需求。在“流动性合理充裕”和政策重点支持下，民企整体的债务融资成本难以显着上升，而同期民企ROA的回升导致ROA与资本成本的差距扩大，提高了民企债务融资的期望收益率，进而刺激民企信贷融资需求上升。我们的测算显示，2018年私营工业企业整体的ROA高于负债成本3.1个百分点，超过了同期大中型工业企业、国企、集体企业、股份制工业企业的水平，2018年私企整体的ROA-债务成本差同比扩大了0.5个百分点，回升幅度大于同期的大中型工业企业、国企、股份制工业企业和外资企业，因此民企的债务融资增速有望相比其他类型企业增长更快。

　　小微和民企的融资能否充分支持信用扩张尚存疑问。第一、基于“利润拉动投资、投资拉动信贷需求”的逻辑，可能需要更高的利润增速才足够支持普惠型小微贷款增速达到30%的政策目标。对标历史经验，2008年民企利润增速高达36.6%，但同期小微企业贷款余额增速仅为7.2%；2009年民企利润增速回落至17.4%，但在非常宽松的政策环境下小微企业贷款增速升至41.4%；2010年民企利润增速回升至49.4%，同期小微企业贷款增速29.3%；其后的几年间，利润增速中枢和贷款增速中枢下移，小微企业贷款增速也未回升至接近政策目标的高水平。第二、民企的盈利数据改善可能存在“幸存者偏差”问题。2018年私企利润规模测算的增速快速下降，与可比口径发布的利润增速差距拉大，“剪刀差”处于历史高位，或反映了私企的内部分化与集中度提高，规模以上的部分龙头企业利润稳健增长，而其他的企业则由于经营状况变差滑落至规模以下，导致统计口径内的利润规模减少，因此民企和小微企业的盈利状况可能并不如统计数据所显示的那样乐观。企业亏损数据进一步佐证了“幸存者偏差”现象，2018年私营工业亏损企业的亏损额增速处于较高水平，高于同期的大中型工业企业、国企、股份制企业和外企，私企中亏损企业的比例也有所上升，显示头部民企持续盈利的同时，盈利能力较差的民企并未整体好转。第三、民企的被动加杠杆可能提高了潜在的债务风险。在结构性去杠杆背景下，2018年私营工业企业整体的资产负债率同比上升，其他类型企业整体的资产负债率均有所回落。资产负债率上升的充要条件是负债增速高于同期权益增速，我们的测算显示，私企资产负债率的提升对应同期的权益增速回落和相对较稳的负债增速，资产负债率上升可能主要由权益增速降至负债增速以下所致，呈现“被动加杠杆”的特征，或不利于民企借助政策支持与信用扩张进一步加杠杆。

　　　　考虑到(普惠)小微企业贷款统计口径的问题，即使2019年小微贷余额快速增长，其对信用扩张的拉动作用也可能弱于预期。2018年国标口径小微企业贷款增速回落明显，与大、中型企业的贷款增速差距收窄，普惠口径的小微企业贷款得益于政策支持和低基数，增长较快。2018年四季度，央行中止公布国标口径小微贷款数据，只公布普惠小微贷增速。国标口径小微企业根据从业人员、营业收入、资产总额等指标，结合行业特点制定，普惠小微企业贷款只包括包括单户授信500万以下的小微企业贷款及个体工商户和小微企业主经营性贷款。银行可以通过授信业务调整普惠口径的小微企业数量，从而在不改变信贷投放的情况下影响普惠小微贷规模与增速的统计数据，使其更接近政策目标。因此我们认为，小微企业贷款增长对信用扩张的拉动效果尚有待观察，政策重点支持小微融资的意义可能更多落脚在就业层面。

　　（文章来源：【中信建投(601066)、股吧】）