天风策略徐彪：产业资本历史大复盘 领先信号为何失灵？

　　摘要

　　年初以来，产业资本累计完成减持接近700亿，净减持接近200亿，成为市场关注的焦点。“产业资本增减持”作为天风策略研究框架中的重要变量，本文我们将对其进行历史复盘，以期望回答以下几个问题：

　　1、什么是产业资本？数据如何获得？

　　2、为何产业资本增减持是精准的择时信号？

　　3、产业资本如何结合M1判断市场长期趋势？

　　4、年初以来产业资本为何没有发出买入信号？

　　5、产业资本大规模减持背后的逻辑对判断市场有何意义？

　　1、定义：什么是产业资本？数据如何获得？

　　在股票市场的参与者中，可以大致分为几类：①机构投资者；②散户；③外资；④国家队；⑤产业资本。

　　其中产业资本就是我们本文所要讨论的重点问题之一，其包括上市公司的重要股东(包括公司股东和个人股东)、公司高管及其一致行动人。

　　所谓产业资本增减持的数据，即各类大小股东、包括高管，对本公司股票发生的增持和减持行为，这一数据从06年开始，每天可以进行更新，我们将其做成月度的增持次数与减持次数的比例，形成一个对市场择时有非常不错效果的领先指标。

　　另外，这一领先指标为何不用增持金额与减持金额的比例？

　　由于市值大小不同的公司，当股东和高管增持或减持同样比例股份的时候，往往实际增持或减持的金额会有较大不同，难以统一口径，因此，我们最终选用增持次数和减持次数的比例来作为领先指标，衡量产业资本的情绪。

　　2、为何产业资本增减持是精准的择时信号？

　　很多人会质疑，产业资本增持所带来的增量资金并不足以改变市场的方向。的确，我们之所以看到这一指标具有不错的领先性，不在于其为市场贡献了多少买入力量，而在于这一指标表明了“最了解公司”的一批人对目前公司股价的态度，代表产业资本的情绪。

　　逻辑上来说也很容易理解，“春江水暖鸭先知”，自己公司的股东是最清楚未来公司的经营生产情况，相较于目前的股价和估值究竟是低估了还是高估了，所以他们在大部分时间，敢于在市场底部，或是其他投资者最恐慌的时候进行抄底，也会比二级市场的投资者做出更“聪明”、更“领先”的判断。

　　其次，企业部门及其重要股东、高管的风险偏好，要高于市场上包括住户部门在内的其它参与者，因此产业资本敢于在市场底部“抄底”。

　　从历史上我们对于产业资本增减持数据的跟踪情况来看，市场每一次出现较为明显的反弹或者反转行情之前，这一领先指标，都精准的发出了买入信号。

　　　　上图中的蓝色背景初，我们可以看到，在市场每一次像样的熊市反弹或者是反转之前，都能看到产业资本增减持比例的提升。

　　比如典型的情况包括：2008年10月、2010年6月、2012年1月、2012年11月、2013年6月、2014年4月、2017年1月、2017年5月、2018年1月、2018年6月。

　　分大类风格来看，成长风格的适用性最强，在消费、周期、金融，这三个大类风格中的有效性依次减弱很多，逻辑在于这些大类风格中的国企、央企占比很多，难以进行市场化的增减持。

　　　　3、产业资本结合M1判断市场长期趋势

　　产业资本增减持的数据虽然是不错的“买入信号”和择时的领先指标，但单纯从增减持比例提升的幅度，无法判断市场上涨的级别，究竟是1-2月的短暂反弹(比如10-13年、16-18年的情况)，还是长期牛市的起点(类似08年底和14年中旬的情况)。

　　因此，在我们用产业资本增减持的数据作为买入信号的同时，还应考虑另外一个重要指标M1的变化。

　　如果在随后的阶段，能判断或者观察到M1也出现趋势性抬升，那么就要警惕，市场很可能不是简单的反弹，而是更大级别的反转。

　　　　如图片和表格所展示的，M1的底部，对于市场的底部而言，具有明显的指示意义，每一轮大行情之前，M1的大底部都会率先到来。

　　　　因此，如果产业资本增减持比例的提升，伴随了M1的触底反弹，那么市场大概率会有比较大级别的反弹。相反，如果产业资本增减持比例的提升，没有M1触底反弹的加持，那么市场大概率是一个短暂的超跌反弹。

　　4、年初以来产业资本为何没有发出买入信号？

　　今年以来，市场全面反弹，各类主要指数都有超过20%的上涨，但在此过程中，产业资本增减持的数据，没有发出任何“买入信号”，反而出现了大规模的减持。

　　产业资本的信号作用上一次失效，还是在2015年的下半年，当时正值股灾期间，为了救市，监管层鼓励增持禁止减持，于是这一阶段，产业资本的行动丧失了市场化的动机，增减持的数据也失去了对市场的信号意义。

　　　　根据我们的统计，年初以来，产业资本公告并且已经完成解禁减持2841笔，累计减持规模达到690亿，其中公司股东减持529亿，高管及其一致行动人减持160亿。

　　进一步拆分数据，我们观察到两个现象：

　　(1)在全部2841笔减持中，民营企业有接近2500笔，占比高达87%，对应的减持规模328亿，占比也接近50%。

　　(2)根据我们股权质押风险模拟数据库，在全部减持中，有781笔减持涉及股权质押风险，占比接近三分之一。

　　由此出发，我们猜测，年初以来，产业资本之所不但没有在底部增持股票，反而出现大规模的减持，原因可能在于民营企业急需大量资金修复资产负债表和解决股权质押问题。

　　尤其在过去两年去杠杆的过程中，虽然国企处于稳步主动降杠杆的阶段，但是民营企业面对的经营风险则较大，在民营企业负债端增速下降的同时，资产端的增速在以更快的速度下行，导致出现了被动加杠杆的局面。因此，民营企业的资产负债表亟待修复，而另一方面化解股权质押风险的急迫性也自不必说。

　　　　5、产业资本大规模减持背后的逻辑对判断市场有何意义？

　　如前文的分析和数据的验证，产业资本之所以没有在市场底部增持股票，背后的逻辑在于股权质押风险和被动加杠杆后，带来的资产负债表的恶化。而修复资产负债表需要大量的资金，于是产业资本被迫在股价底部减持公司以套现。

　　透过这一微观现象，引发的是对于M1或者说企业盈利出现拐点需要更久时间的担心。

　　从本质上来说，M1主要由企业部门的活期存款组成，代表了企业部门短期流动性的情况。而企业部门的短期流动性与企业的盈利情况息息相关，当企业盈利复苏的时候，通俗讲，意味着企业开始赚钱了，于是短期流动性(M1)就开始提升了。

　　因此，之所以我们把M1作为判断A股市场长期趋势的关键指标，原因在于其与企业盈利的高度相关性。

　　　　按照一般的经济学逻辑，企业盈利复苏的发展规律和股票市场的相关表现，应当按照下面的顺序：

　　　　但目前问题在于，民营企业存在大量资金短缺的情况，一旦能够在政策层面信用扩张的阶段里，通过融资拿到资金，大概率第一步用来进行资产负债表的修复和处理股权质押的风险，而非马上用于实体经济的投资。

　　而在整个经济层面上，根据国研中心的数据，我国民营经济提供了50%以上的税收，创造了60%以上的GDP，提供了70%左右的出口，提供了80%左右的就业岗位。对经济和企业盈利整体而言都有举足轻重的作用。

　　因此，可以预见，这一次信用扩张周期从底部走出来的过程中，M1和企业盈利的拐点可能比以往滞后更久一些。

　　后续我们需要密切关注的是民营企业资产负债表修复的程度，以及股权质押纾困基金化解风险的进展，用以最终判断M1和A股市场的全面拐点。

　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

　　（文章来源：【天风证券(601162)、股吧】）