德邦证券--A股投资者微观结构系列开篇：投资者主体定价权的迁移与转变

　　【研究报告内容摘要】

　　A 股市场定价权直接参与者有四大投资主体。从微观流动性框架来看，A 股市场存在五类参与主体，其中直接参与市场交易的有四大投资主体，分别为个人、机构、北上以及产业资本，而制度与规则的制定者则间接影响了各大投资主体之间的平衡。四大投资主体的底层交易逻辑也可分为两类，个人、北上以及机构是基于财务投资的角度，而产业资本则是重置成本角度。

　　定价权属于持股增持比例提升最快的投资主体。从投资者结构来看，市场定价权属于投资者持股占比提升最快的主体，本文中将专业机构分为公募基金与其他机构，其他机构又包含了券商自营、社保基金、保险资金、资产管理及 QFII；北上则为陆股通；个人为自然人投资者；一般法人约等于其他所有投资者合计，重要股东(产业资本)等也融于其中。回顾 2007年至今的 A 股投资者结构，可将过去十多年大致分为五个区间段，1）股权分置改革之后的股票解禁潮，产业资本持股市值大幅上升【2008-2009】；2）次贷与欧债危机来临，四万亿刺激热潮过后 A 股迎来投资者主体退潮期【2010-2012】；3）融资业务放开后的杠杆牛，个人投资者占据引领位置【2013-2015】；4）A 股市场进一步国际化，从 QFII 额度放开到 MSCI等国际指数纳入，北上主体成为新风向标【2016-2019Q3】；5）刚兑打破，投资者年龄结构优化，居民财富转移为前提下的 A 股市场投资者机构化正式启航【2019Q4-2020】。

　　公募定价权进一步增强，转移信号仍未出现。公募定价权仍在增强，规模与节奏双双领先其他投资主体。公募偏股型资金是 2020年 A 股市场资金边际变化的绝对主力，全年净流入达 15656.98亿元，且公募基金投资占其他投资主体比例不断提升定价权进一步增强。政策制度双加持 A 股机构化还在路上，公募产品维度持续丰富。公募规则与制度持续完善，为基金业发展提供良好市场环境。ETF 策略优化、REITs、MOM 等全新产品带入新鲜血液，A 股机构化程度继续加深。对比美国股市机构持股数量占总数的比重来看，截止到 2020年三季度，美股机构持股量占比(已发行股份)17.31%，A 股机构持股量占比(流通股)7.44%，A 股的机构化发展还在路上。公募基金定价权的增强与转移何时出现?公募定价权 2021年二季度仍有支撑，建仓资金与储备产品有待入市。从基金发行与储备情况来看，近三个月成立的偏股型基金份额超 9300亿份，以简单线性外推 3个月建仓期为期限，基金成立日为起始日期，每个交易日按 2%金额建仓，仍有近 5100亿份额有待入市(2021年 2月 18日后发行份额超 3000亿份，股市单边下跌过程中建仓进度较慢，均值线性外推测算仍合理)；2020年春节过后至今仍有 107只偏股型基金产品有待发行与审批，其中 25只产品即将发行，从整体基金申请材料接受数来看(以最新公式日为基准)，基金储备量仍处于历史较高水品，从规模与节奏上来看二季度公募定价权仍将维持