兴证固收：拆掉“拖拉机” 但公平从来都是相对的

　　　　投资要点

　　3月20日晚间，转债网下打新出现了明显变化：1)【招商公路(001965)、股吧】的公告指出网下投资者需要承销商审核；2)亨通光电和迪森股份的公告则进一步坐实这一态度。其中，亨通光电特别指出“对机构投资者或其管理的产品只使用一个证券账户进行配售，如果使用多个证券账户进行申购，则只对申购量最大的证券账户进行配售，若遇所有证券账户申购量均相同，将随机配售”，因此公告中签率和抽签的时间被推迟；而迪森股份则在发行结果中注明“共收到6488笔申购；主承销商将3051个账户的申购认定为有效申购，其余3406个账户的申购认定为无效申购”。事实上，早在苏银转债发行时已经出现对网下打新进行限制的端倪。

　　可转债的发行公告注明“投资者参与可转债网上申购只能使用一个证券账户；参与网下申购的机构投资者每个产品有申购上下限”。但规定执行存在模糊地带，因此存在拖拉机账户打新的情况。这一问题其实早在定金配售时期就存在，但由于转债打新赚钱规模比较有限，且2018年也出现过大量破发的情况，拖拉机账户参与打新反而是好事。但随着：1)年初以来股市强劲反弹；2)大盘转债不断发行(平银转债开始)，越来越多的投资者意识到拖拉机账户参与网下打新的价值。有条件的投资者开始“青出于蓝”地用更多账户去赚钱(说到拖拉机账户，最扎眼的肯定是券商自营动辄几百个账户，但其实部分产品户也在进行多账户打新，而有些产品也突破了总资产的限制参与市场，很多原来不参与打新的一般法人也积极投身到这个游戏之中)。没条件的投资者要么接受不公平性，要么选择“维权”(自媒体发文、举报的情况时有发生)，网下打新变化应该算是对这种情况的积极回应。

　　从短期影响来看，网下部分账户受到限制后(迪森转债来单是拖拉机户可能就有3000多个，占比超过50%)中签率有望明显提高50%以上，部分产品可能翻倍不止。当然，绝对中签率的变化可能是万一到万二的差别，对于希望通过网下获得筹码的投资者来说改善非常有限。不过现在出手治理也是好事，毕竟目前一级市场的承接完全没有问题。对于近期发行但未公布中签情况的转债，可能均会选择这种严格执行的模式。

　　更进一步分析，转债打新规则确实存在一定问题，相比新股申购也比较粗糙(比如很多网上投资者质疑网上、网下中签率一致的公平性)。但需要认识到的是，新股申购之所以成为一个无风险收益品种(至少目前如此)，本身也存在不合理的因素。除规则之外，市场非理性也是一个问题。

　　转债打新规则的变化其实是很多问题的缩影。规则制定好了，总会存在漏洞。在一些特殊的阶段漏洞被明显放大，政策开始堵漏，但也要避免矫枉过正。公平从来都是相对的，没有办法做到绝对公平。很多时候单纯依赖规则的变化来解决问题可能带来新问题。市场是最好的老师，无脑的打新后期必然要交学费，例如部分机构2017年在EB上就有吃亏经历。但整体来看，相对公平已经很好，监管层的积极作为是资本市场健康发展的重要保证。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

　　（文章来源：兴证固收研究）