西南策略：科创板将如何拉开大幕？

　　摘要

　　市场化的新股定价机制是科创板有别于现存A股的重要制度变革，也是落实注册制的重要基础制度之一。从历史看，金融危机后的2009年至2012年，是A股采用市场化新股定价方式的四年，这与科创板的定价方式最为接近。以新股定价机制为突破口，总结这四年的新股运行规律，可以很好地预判科创板未来的走势特征。

　　综合来看，通过对历史的回顾，我们可以合理预期科创板推出后的走势会有四方面特点。

　　首先，科创板依然会有不错的赚钱效应，但应降低打新预期收益率。其新股上市后1个月内的收盘价大概率将高于发行价，但打新收益率大概率将低于23倍固定市盈率发行的A股新股。

　　其次，科创板的价值回归将快于A股其它板块新股。上文已经指出，随着上市时间延长，新股股价会向内在价值回归，一年内的破发率会随时间推移而上升。对于科创板而言，由于其采用了20%的涨跌幅设计，股价向价值回归的速度也会加快。预计半年后的破发率就会达到之前一年的水平。

　　第三，科创板的炒作程度将小于现存A股新股。一方面这是由于科创板投资者准入门槛更高，散户数量更少(截至目前为300万个人投资者开户科创板)，另一方面是由于科创板市场化的定价机制，同时上市后5天内不设涨跌幅限制。

　　最后，科创板开板有利于成长股板块的估值提升。

　　投资策略：科创板上市，对于投资者有两个方向可以关注。其一，A股现有的成长股龙头，科创板推出有利于成长股提升估值。如北方华创(002371)、立讯精密(002475)、【深南电路(002916)、股吧】(002916)、兆易创新(603986)、药明康德(603259)、恒瑞医药(600276)等；其二，未来科创板估值回落的优质科技类公司。此外，投资者需要对科创板打新收益率降低预期。

　　风险提示：科创板公司质量不及预期。

　　正文

　　科创板的大幕正在徐徐拉开。截至7月5日，已经有31家科创板企业过会，其中18家完成了注册。可以说，承载着注册制落地与经济转型重任的科创板已经箭在弦上，蓄势待发。

　　科创板推出之后，这个新板块的公司走势将会如何？对于当前存量A股市场又会有何影响？太阳底下无新事，历史虽然不会简单重复，但总会押着相似的韵脚。科创板虽然是一桩新生事物，但通过对历史上A股相似情景的对照研究，我们可以从中探寻科创板未来大幕拉开的端倪。

　　科创板与当前A股的显着不同在于发行定价机制。科创板取消了直接定价方式，采用市场化的询价定价方式。这意味着科创板公司的发行市盈率很可能大幅度突破目前默认的23倍。发行价的强弱，对日后科创板公司的长期收益将有十分显着的影响。

　　从A股历史上看，虽然大部分时间都采用相对固定市盈率的定价模式，但在金融危机后的2009年至2012年，A股却采取了市场化询价的新股定价方式，这与科创板的定价方式最为接近。从这个意义上看，分析研究这段时间新股发行情况及其后续走势，对展望科创板的未来走势最具有借鉴意义。

　　　　2009年至2012年间，A股通过市场化询价方式上市的公司共有870多家，平均每年近300家。这些公司涵盖了电子、通信、计算机、传媒、电力和新能源等诸多行业。其中，主板96家，中小板428家，创业板354家。这些公司在从上市到后来的走势，呈现出三大规律。

　　其一，市场化询价制度下高估值成为常态。这870多家公司，平均的发行市盈率为49.4倍。具体分布来看：54家公司发行市盈率在23倍以下，占比6%；361家公司发行市盈率处在23到46倍区间，占比41%；328家公司发行市盈率处在46到69倍区间，占比约37%；105家公司发行市盈率处在69到92倍区间，占比超过12%；还有31家公司发行市盈率高于92倍，占比约3%。其中【新研股份(300159)、股吧】(300159.SZ)发行市盈率破150倍，创下2017年以前最高纪录。可以看到，相较于固定市盈率定价的23倍，市场化定价机制下，90%以上的公司估值超过23倍，50%以上的公司定价在46倍以上。这也意味着市场化定价模式下，上市资金超募将是一个很普遍的现象。

　　其二，尽管采用了市场化询价制度，但新股上市后仍然以上涨为主，不过随着时间推移，破发率逐步提升。上市首日，有84%的公司，即730多家公司收盘价高于发行价。当然，随着时间的推移，股价逐步回归常态，上涨比例降低：上市5日后，收盘价高于发行价的公司占比下降到79%；10日后下降到75%，3个月进一步回落到69%；1年以后，仅有54%，也就是一半多一些的公司股价仍高于发行价。也就是说，当初市场化询价状况下，经过一年的市场交易，有近一半的公司是会破发的。

　　其三，与固定市盈率定价方式相比，市场化询价的定价机制能够有效抑制上市后的短期炒作。2014年之后，新股发行价格基本受到23倍隐性市盈率上限限制，定价效率不足，与“市场起决定性作用”原则相冲突，出现了IPO抑价和上市后连续一字板涨停，新股成为游资炒作利器。统计数据显示，在市场化定价方式下的2009至2012年，新股上市后平均首日收益率为36.2%，月内最高涨幅53.2%；而2014年IPO重启后的1100多家A股上市公司，首日收益率均值为42.9%，月内最高涨幅也达到了208.2%。用行政方式压制市场定价，反而导致市场以更激烈的相反方式回馈，同时也透支了新股股价中长期的上升空间。

　　此外，我们预计科创板的推出将显着有利于主板科技板块估值提升。一方面，从上文的分析可以看到，市场化定价机制下，新股发行的市盈率将更高，这也就意味着科创板企业的估值将显着高于现有A股市场的科技股。另一方面，从历史上的新板块推出状况看，其通常会提高新产业的估值，压低传统周期性行业估值的状况。新板块的推出，对存量板块会形成分流与估值提升两种效应，但是这些效应对于不同行业的作用大小是不同的。

　　我们以当初创业板为例，来看新板块推出对存量市场的影响。从创业板推出的情况来看，其在中期内(半年左右)提升了科技板块的估值水平，且开板之前就已开始发挥提振作用(图1-6绿圈为创业板开板时间点)。电子行业市盈率2009年初大致在27-32倍，10月开板时达到了50-55倍，估值提升了一倍左右，且半年内持续维持在50-65倍的高位水平。与之类似，计算机行业市盈率从2009年初的32-35倍提升至开板时的46-52倍，并在2010年4月冲上65倍的阶段最高点；通信行业和传媒行业也在2010年4月分别达到65倍和70倍的市盈率水平，比起2009年初估值分别提升100%和56%。

　　相比之下，当年创业板推出对传统行业影响完全不同：金融行业受到了比较显着的估值压制，消费行业相对中性。创业板开板前银行业市盈率在22-24倍，开板后半年回落至14-17倍；非银金融市盈率也从45-52倍跌至28-36倍，表现出明显的分流效应。食品饮料行业2009年10月前后市盈率横盘在55倍上下，没有发生显着变化。

　　　　综合来看，通过对历史的回顾，我们可以合理预期科创板推出后的走势会有四方面特点。首先，科创板依然会有不错的赚钱效应，但应降低打新预期收益率。其新股上市后1个月内的收盘价大概率将高于发行价，但打新收益率大概率将低于23倍固定市盈率发行的A股新股。其次，科创板的价值回归将快于A股其它板块新股。上文已经指出，随着上市时间延长，新股股价会向内在价值回归，一年内的破发率会随时间推移而上升。对于科创板而言，由于其采用了20%的涨跌幅设计，股价向价值回归的速度也会加快，破发率也会较快增加。第三，科创板的炒作程度将小于现存A股新股。一方面这是由于科创板投资者准入门槛更高，散户数量更少(截至目前为300万个人投资者开户科创板)，另一方面是由于科创板市场化的定价机制，同时上市后5天内不设涨跌幅限制。最后，科创板开板有利于成长股板块的估值提升。

　　投资策略：科创板上市，投资者有两个方向可以关注。其一，A股现有的成长股龙头，科创板推出有利于成长股提升估值。如北方华创(002371)、立讯精密(002475)、深南电路(002916)、兆易创新(603986)、药明康德(603259)、恒瑞医药(600276)等；其二，未来科创板估值回落的优质科技类公司。此外，投资者需要对科创板打新收益率将低预期。

　　风险提示：科创板公司质量不及预期。

　　（文章来源：冰眼观市）