汤臣倍健：大单品起航 好赛道扬帆

　　回顾过去：十年磨“三”剑。复盘公司发展历程，可以发现2009-2018年汤臣依次经历三个成长阶段：(1)渠道：2009-2013年膳食营养补充剂市场快速增长，汤臣趁机抢占非直销领域空白渠道，2012年已基本完成第一轮渠道织网。(2)品牌：2014-2016年受内外部多重因素打击行业出现调整，汤臣顺势而为，通过品牌战略的重新构建迅速提升品牌资产价值。(3)产品：2017-2018年汤臣推进大单品战略，将投入资源聚焦三大潜力单品，实现用单一产品带动公司全品类销售的目标。

　　展望未来：布局好赛道。大单品战略的成功与公司对目标单品所在细分赛道的认识不无关系：健力多布局国内复合增速较快的骨健康赛道，健视佳布局国内极具增长潜力的眼部健康赛道，life-space布局国内渗透率快速提升的益生菌赛道。汤臣高瞻远睹的战略布局助力未来在行业的持续领跑。

　　公司份额在分散的行业格局中稳步提升。(1)根据欧睿数据，在最主要的膳食营养补充剂市场，汤臣的份额不断提升，在2018年已经达到8%，位居行业榜眼。(2)在卡位的其他细分领域，汤臣同样实现了市占率的稳步提升，在运动营养领域的表现尤其突出。(3)在快速发展的线上渠道，汤臣构建了丰富完整的产品链，在阿里系平台线上份额超过8%。

　　短期政策和长期行业因素不影响公司的增长路径。(1)看短期，医保政策的变动可能对汤臣不利，但在公司致力打造渠道的多元化发展、大单品功效明显和消费者健康意识不断提升的三重抗力下，政策的收缩将不影响汤臣的长期发展。(2)看长期，膳食营养补充剂与化妆品行业类似，虽然品牌份额难以提升，公司份额却能通过产品提质与品牌并购进行提升。

　　盈利预测、估值与评级：综合考虑【汤臣倍健(300146)、股吧】的收入、毛利率和费用率，我们经财务模型测算得出汤臣倍健2019/20/21年营业收入分别为58.48/71.25/83.16亿元；2019/20/21年净利润为11.67/14.39/17.20亿元；考虑增发后总股本15.83亿股计算的2019/20/21年EPS为0.74/0.91/1.09元。当前股价对应2019/20/21的PE分别为25/21/17倍，我们认为汤臣目前的估值具备吸引力，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：经济增速放缓压力加大，商誉减值风险，成本大幅上涨，食品安全问题。

　　（文章来源：【光大证券(601788)、股吧】）