宋雪涛：调整不是转向 趋势没有走完

　　一、经济：首先纠正上周说的汽车销售数据，8月乘用车销售增速再次下滑(不是收窄)，中汽协-7.65%(7月-3.88%)，乘联会-10%(7月-5.1%)。8月宏观数据应该说是好坏参半：社融信贷超预期，消费固投和7月基本走平，不及预期的是工业产出没有起色。

　　8月工业增加值同比4.4%，说明7月的4.8%不是异常值，一方面反映了经济下行压力(地产、制造、出口)，另一方面也有今年8月工作日少1天和台风平均多1.5次的原因(统计局解释)，另外持续高温造成了7-8月工业增加值和发电耗煤的背离。从工业增加值的结构来看，拖累增速最多的仍然是采矿，汽车生产的负增长出现了收窄，高科技制造整体表现较好，预计9月工业增加值增速可能企稳。

　　8月消费依然受汽车拖累，除汽车后的消费增速上升(7月8.8%~8月9.3%)，汽车从库存和产出来看三季度应该是同比的底部。8月固投表现符合预期，和高频数据对应(螺纹、热卷、挖机销售量)，其中地产投资小幅回落，制造投资磨底中略有下降，基建投资终于出现回升。

　　二、政策：我们上周讲“宽松预期被过度修正，全面降准之后进一步MLF降息的概率下降，17日MLF可能不降息且缩量续作”(详见《一系列政策谜底即将揭晓》)，但市场对“9月17日MLF降息”这种小概率事件给了过高的期待……果然，17日MLF没降息且缩量续作。不过降不降MLF利率其实无所谓，因为本月16日降准后，20日LPR报价下降的确定性很高。根据央行“本次降准将降低银行资金成本150亿”，理论上LPR最多可降15-20bp，预计这次降幅应该在10bp左右。

　　专项债能否增发仍然是衡量财政加码实际落地效果的关键，最近相关讨论较多，但第13次人大常委会并未提及，后续观察方向：是否使用历史结余额度，是否(在人大审议之外)对专项债提前发行“特事特办”。

　　三、A股：最近一周出现了预期中的调整：第一，我们上周说“9月第3周是一系列政策谜底揭晓的时间”，政策落地效果的不确定性较高，应当减小风险敞口，以应对类似“MLF不及市场过度乐观预期”的可能性；第二，国庆前政策利好集中兑现，维稳行情末尾存在兑现收益的需要；第三，油价暴涨和议息会议临近，海外市场的波动加大了调整可能。

　　不过，调整不是转向，N字形第三笔的趋势还没有走完，短期将横盘震荡至经济面和政策面出现方向性信号。重复上周的判断：

　　如果下一阶段经济面和政策面出现的信号，能够提升经济阶段性企稳的预期，那么N字形第三笔的趋势有望在4季度得到基本面的支撑，当然判断都有前提。

　　宋雪涛，公众号：雪涛宏观笔记宋雪涛：一系列政策谜底将被揭晓

　　四、利率：短期利多出尽，向下空间有限，但潜在利空因素较多，在这个情况下，利率对利多因素较为钝化，对利空因素更加敏感。因此，当8月CPI超预期、美债反弹、沙特事件油价飙升、专项债可能提前发行、MLF不降息等利空因素接二连三出现时，近期利率出现了较大反弹。

　　去年12月我们判断今年利率走势N字形，3季度以3.0为中枢底部震荡，4季度开启震荡上行(详见《2019年的3个预期差》)。基于对未来两个季度的经济基本面和CPI走势的判断，我们认为利率N字形的第三笔已经开启。

　　五、原油：沙特事件，现在既说不清是谁干的，也说不清阿美炼油产能到底损失了多少，感觉里面有猫腻，这类事件驱动的交易风险较大。由于原油需求端仍然随全球经济疲弱，所以供给端出现幺蛾子的影响往往是暂时的。对油价最终的影响要看美国的态度，特朗普表态一是高油价影响美国和全球经济，二是美国会释放储备油，所以油价像第一次海湾战争后出现持续高涨的可能性不大，参考去年美国制裁伊朗原油出口之后的油价走势，估计这次多半是暴涨之后暴跌。

　　六、美联储：“美联储9月降息概率从一周前接近100%突然降到50%，降息的可能性是不是下降了？”不是！出现这个问题的原因是市场普遍引用CME FedWatch计算的降息概率，CME FedWatch计算降息概率的方法采用的基准是FFR(联邦基金利率)的区间中位数，而不是EFFR(有效联邦基金利率)。通常来讲两者之间的差异不大，但最近两者明显偏离。

　　近期EFFR已经超过了利率走廊的上限，纽约联储十年来首次开启回购释放流动性(这是另外一个故事，主要原因是之前美联储缩表(美债需求下降)和美国财政赤字上升(美债供给上升)造成的美元流动性紧缺的滞后效果)。如果采用EFFR为基准计算，降息的概率仍然很高。我们预计9月18日美联储会继续降息25bp，未来联储将从预防式降息进入到衰退式降息，关注议息会议释放出的鹰鸽信号。

　　（文章来源：雪涛宏观笔记）