桂浩明：H股全流通的启示

　　十四年前的A股股权分置改革，解决了困扰市场多年的普通社会股东与国有发起人股东之间权益不对等问题，让限售股在支付一定的对价后可以在二级市场自由流动，而在这以后，A股实现了全流通发行。不过，现在看来，问题似乎还没有从根本上得到全部解决，每当那些限售股基于发行契约而获得流通权时，每每会在市场上引起震荡，人们也习惯把这类发起人股东所进行的减持，视之为利空。至于中国股市何时实现真正意义上自由的全流通，恐怕现在也没有多少人在关注这个问题。

　　不过，同样存在全流通问题的 H 股，最近倒是传出消息，监管部门将在试点的基础上，进一步推进其全流通改革，如果顺利的话，那么过不了多久，H股中的限售股将脱下这顶帽子，成为流通股，在 H 股中，从此也就不再有非流通股这样的说法。当初 H 股发行时，考虑到保持国有资本的控股地位，以及弱化对香港二级市场冲击等因素，设计了国有发起人股不流通的制度。后来一些非国资控股的企业发行H股，其控股股东所持有的部分，也被限制流通。

　　这种制度哪怕是在A股进行了股权分置改革以后，也还是继续保留了下来。直到前两年，才在个别公司中进行了全流通试点。如今，则是准备全面推广了。这里颇有意思的是，这次宣布H股进行全流通改革，内地的财经媒体很关注，出现了不少评论及分析文章，但是作为“当事人”之一的港股，却反响平平，行情也没有因此出现什么大的变化。回想几年前在H股开始试点全流通时，情况同样如此，远远不像内地在搞股权分置改革时那样轰轰烈烈。

　　这里的原因是什么？有人说这是因为H股的限售股数量不多，只占到H股市场的7%左右，而在内地股权分置改革之前，A股中非流通股的比例要占到整个市场的2/3以上。既然数量不多，那么所形成的冲击也就小。这当然是有道理的。不过，如果从换手率等角度考虑，由于H股这方面的指标要大大弱于A股，因此就全流通所带来的增量及通过换手率所反映出来的承接力相比，非流通股解禁的影响还是不小的。但这些并没有给市场带来大的冲击，其中最主要的原因，一是现在的H股价格普遍比较低，与同一公司的A股相比，通常会低30%左右(当然现在也有个别品种的H股价格高于A股)，由此也就形成了一种不小的A、H股价差。在A股已经凸显出较大投资价值的背景下，H股这个全球价值洼地，自然是不太容易受到冲击的。而其次，就香港市场来说，其作为全球资金配置的一个场所，资金供应是较为充裕的，这就决定了在股市上，流通市值的大小对股价的影响很有限，投资人更为看重的还是股票的内在价值。从这一点而言，H股是否实行全流通，对投资价值没有直接的影响，因此股价也就不会因此而出现明显波动了。可以看出，一是股票没有多少泡沫，二是市场上有足够的资金，这样就不怕限售股流通了。进一步说，看看现在的扩容状况，情况也差不多的，如果发行的公司市盈率不高，并且有发展前景，再加上市场上也不缺资金，那么新股发行就不会对大盘造成什么负面影响。这也导致了几年来，内地一些大型企业都首选在香港发行股票，像前几年的中国邮储，最近的阿里巴巴等，都是这方面的例子。

　　前面提到，A股尽管已经搞了股权分置改革，而且市场规模也已经到了世界第三，但是限售股流通以及新股的扩容，还是成为影响市场平稳运行的一个很大因素。究其原因，多半恐怕也是在估值以及资金上，股价偏离正常水平，市场上资金又捉襟见肘，自然一有风吹草动就不行了。而要改变这种格局，看来在提高上市公司质量以及在引进长线资金方面，还需要作出更大的努力。这次H股启动全流通改革及其市场反响，就给了人们这方面的启示。

　　（文章来源：金融投资报）