中京电子：业绩超市场预期 对内调结构持续扩充新产能

　　公司发布2019年业绩快报，2019年总营业收入21.02亿元，同比增长19.37%，归母净利润1.59亿元，同比大增94.60%，接近业绩预告指引上限。基本每股收益0.42元，同比增加100%。业绩大幅增长的原因主要为：优化产品结构，HDI占比持续提升，相关新产品实现批量出货，综合盈利能力进一步改善；柔性电路板(FPC/FPCA)稳步增长，刚性电路板与柔性电路板的协同效益逐步显现；另外，处置中盛科技股权取得投资收益。

　　评论：

　　产品线种类齐备的PCB厂商

　　主要产品分为为双面板、多层板、高密度互联板、柔性电路板、刚柔结合板和柔性电路板组件。根据19年半年报，刚性电路板占营收比重为68.36%，其中HDI占硬板比重约35%，柔性电路板占14.03%，柔性电路板组件占16.34%以及其他占1.27%。上市公司已形成覆盖刚性电路板(多层板和HDI为核心)、柔性电路板(单双面板、多层板、刚柔结合板)的全系列PCB产品组合，为客户提供PCB产品一体化全面服务。

　　过往持续高增长，毛利率改善空间大

　　2019年总营业收入21.02亿元，同比增长19.37%，归母净利润1.59亿元，同比大增94.60%。公司从2015年开始，在多层板方面得到较大的订单量突破，营业总收入从2015年的5.79亿元提升到2019年的21.02亿元，年均复合增长率高达38.03%。归母净利润由2015年的0.3亿元提升至2019年的1.59亿元，复合增速达51.7%。

　　同时，毛利率也从2015年的16.34%上升到2019年Q3的23.02%。主要源于多层板毛利率的提高、HDI全面达产，以及公司优化产品结构，加大了对刚性、柔性以及刚柔结合板中高毛利率产品的出货。随着营收的快速增长，公司通过良好的制度管理使得销售费用、管理费用以及研发费用保持着稳健水平，公司毛利率相比于同行改善空间大。

　　HDI布局早，行业供不应求

　　公司是较早投产HDI的PCB企业之一，2011年起就将HDI列为公司业务核心，2012年投建HDI， 2014年募投产能为36 万平方米/年的HDI.17年下半年达产。目前公司HDI产品占刚性电路板总量比例约为35%。

　　我们认为HDI的需求将持续扩大，同时由于产能扩张受限，HDI的供需格局较为紧张。HDI在智能手机应用更为广泛。智能手机终端是HDI最重要的应用领域。受益于5G带动，手机的元器件的个数大幅增长，带动HDI的用量提升，此外受益于5G，其他部分电子领域也将采用HDI。由于HDI投产对资金量和环保、水排放量有严格的要求，且部分台湾厂商将部分产能转到Any-layer，进而我们认为在未来一段时期内HDI将处于供不应求的状态。

　　收购元盛加码软板产能，投建珠海富山项目扩充产能

　　公司通过产线改造挖掘自身产能潜力，内生增长与外延并购并进，扩大公司产能规模。元盛电子主要从事柔性印制电路板(FPC)及其组件(FPCA)的研发、生产和销售。目前年产能为20万平方米单面板、21万平方米双面板、2万平方米多层及刚柔结合板(折合单面板年产能约71.3万平方米)。

　　珠海富山项目工厂目前正在抓紧开展基建，进展顺利，第一期预计投资15-16亿，2021年建成投产。按照行业规律投入产出比约为1:1.4计算，珠海工厂达产产值约为21亿~22.4亿元。超公司目前公司产能1倍以上。

　　首次覆盖，给予“买入”评级

　　考虑到元盛电子并表因素，我们预计公司2019年-2021年，公司营业收入分别为21.05亿元、25.82亿元、32.28亿元 ，同比分别增加19.55%、22.64%、25.00%；归母净利润分别为1.57亿元、2.18亿元、2.87亿元，同比分别增加93.0%、38.4%、32.06%。并购元盛产能的股本增加，预计2019年-2021年EPS分别为0.40元/股、0.55元/股和0.73元/股，对应的PE分别为40x/29x/22x.HDI行业供需紧张利于公司产品调结构，我们看好公司经营能力改善带来的毛利率提升；同时随着珠海富山项目的逐步落地，公司产能将大幅增长，我们看好公司未来的高速成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　珠海工厂投产进度不及预期；HDI需求不及预期；PCB行业竞争加剧。

　　（文章来源：粤开研究）