招商策略：值得减仓的大幅下跌有哪些信号

　　近十多年A股更多的时候以结构性行情为主，所以大多数时候，A股策略的主要问题是解决风格、结构和行业问题。但如果能够规避一段时间内超过20%的跌幅，将为组合带来明显超额收益，这种级别的大跌是值得做减仓操作的。本文以历史九次大跌为参考，从金融变量、政策、估值总结了值得减仓的大跌的五大信号，核心是“金融紧缩”。目前这些信号不具备，外部冲击下的下跌是短期的，2021年二季度前后值得重点关注。

　　核心观点

　　A股投资大部分时候结构重于方向。A股自2009年以来更多的时候是以结构性行情为主，也就是说大部分时间都有投资机会，系统性下跌(一段时间内跌幅超过20%)的时间占比只有28%。因此，大部分时候结构重要性远大于择时。

　　什么是值得减仓的大跌？越小的下跌幅度就越与情绪和事件相关，而与基本面和流动性越不相关，由于情绪或者事件造成的调整很快就能涨回原来的位置。因此，我们定义在一段时间内跌幅超过20%，减仓是值得的，本文讨论的正是跌幅在20%以上的历史和减仓信号。

　　历史上A股出现过九次值得减仓的大跌，包括六次趋势性下跌和三次短期大跌。6次趋势性下跌基本每三年半左右发生一次，下跌时间为半年至一年，期间跌幅至少30%以上，所以要警惕三年半周期中的下行趋势。

　　从九次高点出现的时间来看，四次发生在4月中旬，三次出现在6月，两次在1月。通过分析九次大跌的时间窗口发现，值得减仓的大跌有以下五个信号：

　　第一，利率快速上行，十年期国债利率通常在3.5%以上还在上行(这个阈值可能未来需要调整)，但如果未来十年期利率快速上行突破3.5%，无疑需要高度警惕；

　　第二，新增社融增速下行，多数是在前期社融大幅上行后，杠杆率明显提升，此时货币政策会边际转向紧缩，带动利率明显上行，新增社融增速会回落；

　　第三，央行货币政策执行委员会报告或者最近的政治局会议讨论经济中，货币政策出现了明显的调整，例如，出现“流动性闸门”“去杠杆”之类的词句；

　　第四，政策描述变化前后有提准、加息、提高公开市场操作利率，公开市场回收流动性，此时超额流动性增速明显下行甚至转负，确认央行货币政策的变化；

　　第五，A股估值中位数在30倍以上，且风险补偿为负，进一步确定顶部。A股估值中位数在30倍以下的时候未出现过重要顶部；但下跌趋势中30倍并不是安全的。A股所有顶部出现时风险补偿为负，但风险补偿不能作为抄底标准。

　　综上，造成A股大跌的核心原因只有一个，就是“金融紧缩”，其他事件或情绪造成的下跌，往往会迅速修复，但是在金融紧缩环境下，负面冲击或者情绪造成的影响会明显放大。

　　对比当前时点，以上条件一个都不具备，由于外部风险造成的冲击，很难使得A股持续大跌，这使得我们对A股相对乐观。我们认为A股当前处在2019年1月以来的两年半上行周期过程中。

　　从A股运行的三年半周期和七年周期规律，结合当前利率、社融、流动性数据，我们预判2021年二季度是非常重要的观察时间节点，需要注意2021年4月14日和2021年6月14日这两个时间窗口，尤其后者。

　　风险提示：经济不及预期，政策扶持力度不及预期，疫情扩散超预期。

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　　前言——大部分时候结构重要性大于方向

　　笔者作为一名策略研究工作者，很多时候被问到的问题是看涨还是看跌，笔者此前醉心于研究择时模型，也有一点小的心得。但是，随着研究的推移，我们发现一个事实：A股自2009年以来越来越多的时候是以结构性行情存在，也就是说大部分时间都是有投资机会，系统性下跌(一段时间内跌幅超过20%)的时间占比只有28%，而这些系统性下跌很多时候来的非常剧烈，可能还没来得及反应，就跌完了。

　　　　从数据来看，过去十年，分化是常态，普涨和普跌的时间都比较少。而普跌的时间只占不到28%的时间。而即便普涨，不同行业涨幅也会差距巨大，实际还是结构问题。也就是说对于A股72%的时候需要解决结构问题。

　　　　因此，对于策略投资来说，大部分时候结构重要性远大于择时，拍点位更是毫无意义。但是关键节点做出减仓判断，会有效提高超额收益，降低回撤。下面我们就尝试探讨一下，出现什么样的信号组合，是值得减仓的信号。

　　越小的下跌幅度就越与情绪和事件相关而与基本面和流动性越不相关，由于情绪或者事件造成的调整，很快就能涨回原来的位置，如果频繁做择时和仓位调整，不仅可能搞坏情绪，没有把精力放在关键的事情上，还可能卖飞看好的股票，错过看好股票的买入时机。卖飞和错过牛股的懊悔带来的负面效用要远大于阶段性净值回撤10%以内，因为回撤是暂时的，卖飞的牛股不断创新高会持久的带来懊悔和痛苦。

　　所谓值得减仓的大跌，我们认定是在一段时间跌幅超过20%，减仓是值得的。本文所讨论的就是跌幅在20%以上的历史和减仓信号。