中信证券宏观：五维度评估我国货币与金融环境

　　核心观点

　　我们构建了一个包括五个维度在内的中信金融条件指数(CSFCI)，这一专有指标使我们能够将广泛的金融变量汇总为一个综合的统计指标，并由此对当前的金融状况予以评估。我们认为，CSFCI指数的建立能够帮助投资者更为客观和全面地对每一个时期的金融与货币环境进行评估。而CSFCI指数本身也具备一定的前瞻性和指引性，这将能帮助投资者更好地把握整体宏观经济的细微变化。

　　摘要

　　仅从观察央行政策变化来理解当前金融环境存在一定偏差，而CSFCI指数的构建能帮助“量化”真实的金融环境。通常而言，评估货币或金融环境的松紧一般通过三种方式，一是通过央行的政策取向予以判断；二是通过货币供应水平的变化进行判断；三是通过利率价格水平的变化予以判断。但这些方式方法均存在片面性，难以对金融环境的实际变化予以量化评估，因此我们构建了CSFCI指数帮助投资者更为客观和全面地对每一个时期的金融与货币环境进行评估。

　　包含价格、数量、外部因素、实体部门和居民部门情况等五个方面的CSFCI指数能够帮助我们更全面地理解当前货币与金融状况。我们选取了能够分别代表价格因素，数量因素，外部因素，信心因素和财富因素的五类共19个指标来完成CSFCI指数的构建，并通过主成分分析法(PCA)计算了每一期的CSFCI指数，其能帮助我们在月度频次全面跟踪每一期的金融环境变化。

　　CSFCI指数的历史拟合效果较好，且与历史基准利率变动和货币政策取向转变有较佳的一致性。我们对2006年以来的CSFCI指数变化进行了测算。整体来看，CSFCI指数的变动能够被绝大部分的重要金融事件变化所解释，且其能够较好地匹配基准利率变动情况，在过去的4轮降息周期和2轮加息周期中均体现了同步性，CSFCI指数也能够匹配每一次的货币政策表述变化，充分体现了指数的可靠性。

　　从CSFCI指数理解当前货币政策：本轮宽松周期具有明显的“两段”特征，其持续时间较长，衡量宽松力度的峰值在今年4月已超过过去两轮宽松周期，预计后续货币政策将更多体现出“宽信用”。本轮宽松周期受外部因素的影响比较明显，具有明显的“两段”特征。以央行首次降准的时点来评估，本轮货币政策的宽松周期已达25个月以上，明显高于历次周期平均6-9个月的长度，同时整体CSFCI指数的变化幅度较大，截止至2020年5月的宽松力度已接近上一轮2014-2015年的宽松周期(以指数的低点至高点的变化幅度衡量)，而若以绝对值衡量，更是超过了过去几轮的宽松短周期。通过拆解CSFCI指数中不同因素的贡献程度，我们发现本轮周期的变化结构与2011-12年较为类似，体现出财富因素的贡献明显偏弱、价格因素几乎主导CSFCI指数变化等特点。我们认为后续一段时间货币政策仍将处于宽松象限，带动经济加快进入“宽信用”阶段，而CSFCI指数有望近期持续处于现阶段的相对高位，提示整体金融条件处于宽松状态，从而确保“六保”、“六稳”目标的顺利实现。

　　CSFCI指数还具备对GDP增速的领先性，提示下半年经济将回到合理区间。我们构建了一个VAR模型来探讨CSFCI指数对实际GDP增速的影响。测算结果显示CSFCI指数的变化将领先GDP增速变化约10个月，CSFCI指数每一个单位的增加将带来GDP增速约0.43个百分点的增长。从这一角度看，相对良好的金融环境也能够确保下半年经济运行在合理区间，预计全年有望实现3.1%左右的GDP增长。