中信证券明明：如何看待货币乘数又达历史新高？

　　 截至2020年6月底，中国货币乘数已达到6.92，创历史新高。然而，尽管中国的信贷增长率处于13.2%的相对较高水平，但其增量增长趋于温和。自5月份以来，银行，和中国，人民的货币政策略有收敛。我们应该如何看待货币乘数的变化，以及它将如何影响债券市场？本文将对此进行分析。

　　 货币乘数的上升是基础货币紧缩和金融融资高增长的结果。货币乘数更类似于衡量货币政策变化最终结果的代理变量。目前，宽信贷的政策取向要求M2保持相对较高的增长率。事实上，银行和中国之间狭窄的流动性已经开始收紧，而自2020年4月以来的三个月里，中国的外汇储备总额一直在持续萎缩。从央行报告来看，货币政策已经转向中性。因此，当前的货币乘数更类似于衡量“狭义-广义”流动性比率的指标。当储备比率保持不变时，货币乘数的快速上升通常代表银行之间超额储备的相对减少

　　 过度的货币乘数可能会阻碍随后的信贷扩张。通过观察银行，库存积压滞后趋势与非信贷和非储备资产之间的关系，我们可以发现二者之间存在着很好的相关性。库存积压较低将减少商业银行，各类债券资产的配置，库存积压过低将直接影响下一次信贷供应。2020年上半年，信贷供应将更快，因此信贷供应预计将在下半年放缓；然而，货币供应量连续三个月的边际趋同，已使总储备回到中性水平，央行不太可能继续收紧货币政策。从这个角度来看，货币乘数很高或难以维持。

　　 收益率的同比增长率与10年期国债的货币乘数大致成反比。从2005年至今的10年期长期国债收益率值与货币乘数增长率之间的关系来看，两者基本上是反向相关的。减少货币宽松推高了货币乘数和债券市场。在RRR的四次降息周期中，存款准备金率从17.5%/21.5%/20%/17%下降到15.5%/20%/17%/12.5%，10年期政府债券的到期日收益率分别从4.5%/4.1%/3.4%/3.8%下降到2.7%，接近下降的时机，货币乘数的增长率上升，债券市场得到提振。在接近下跌的时候，央行经常选择退出货币政策工具，导致外汇储备总额净减少。

　　 在非波动期，货币乘数是观察流动性的指标。在RRR缩减/升级期间，货币乘数受其分母波动的影响更大，这更像是一个流动性指标。其增长率的突然提高通常代表着货币宽松周期的开始。相反，当准备金率不变时，由于乘数的上限没有变化，货币乘数的变化更多地反映了其分子变化，并且其长期增长率为正，这更代表了超额准备金的持续消耗。此时，货币乘数的增长率与国债的收益率值之间的正相关关系得到了加强。

　　 债券市场展望：截至6月底，中国的货币乘数已达到创纪录的6.92。但是，考虑到目前人民币存款的适度增长，货币乘数的高增长更多的是期货货币政策回归中性的反映。从过去10年的市场经验来看，升/降期间准备金率变化带来的流动性效应是“国债-货币乘数增长率”反相关的主要原因；不降(升)时期的货币乘数更类似于“相对流动性指数”，其高增长往往意味着超额准备金额度的下降，这表明债券市场存在一定的调整压力。从目前“狭义-广义”的流动性状况来看，信贷供给速度可能会逐渐降低，而进一步收紧货币政策的可能性并不高，货币乘数增长率预计将逐渐下降。Retu