天风宏观宋雪涛：明年信用环境会重复18年吗？

　　 今年本轮信用扩张的拐点已经到来。国债发行高峰已经过去，随着经济复苏，企业融资需求依然旺盛。但在限制银行资产扩张的低超额准备金率、年末信贷额度紧张等因素的影响下，融资供给约束将逐渐占据主导地位。11月份社会融资增速为13.6%，低于10月份，之后有望继续回落。从明年3月开始，社会融资信贷增速将在超高基数压力下加速回落，到明年年底，社会融资增速将在11%左右。

　　 目前，在在信用扩张出现拐点的同时，债务违约也出现了延迟暴露。,虽然二级市场的信用溢价明显上升，但一级市场的国有企业债券发行仍处于暂停状态。幸运的是，监管部门坚决制止国有企业故意逃废债务，让债券市场的发行人和持有人能够以市场化的方式解决违约问题。自去年11月以来，央行对多边基金在公开市场的过度投资也降低了信贷事件对金融市场的流动性影响。信用环境在经历了疫情期间的快速扩张后，正在逐渐回到疫情前以防风险为主的金融周期。

　　防风险为主的金融周期要求宏观杠杆率不能过快上升，今年国内宏观杠杆率上升幅度超过25%，约等于过去5年之和，所以明年大概率保持杠杆率稳定。央行在第三季度货币政策执行报告中也明确提到，下一阶段“宏观杠杆率应基本稳定”。另一方面，疫情过后，主要经济体的潜在增长率将下降，而债务将继续增长。除非主要经济体通过改革实现生产效率的反向增长，否则系统性去杠杆化将难以实现。如果系统性去杠杆化叠加在明年信贷极有可能下降的环境中，可能的结果是信贷加速收缩，不同的宏观杠杆率目标对于明年信用环境和基本面走势至关重要。也是如此

　　 如果明年杠杆率持平，预计社会融资增速下降2.5%，新增社会融资增加约2.4万亿元。融资紧缩将主要适用于房地产和政府部门。如果杠杆稍微降低1%，估计社会融资增速会下降3%左右，每年新增社会融资比今年减少3.5万亿。融资收缩将分布在房地产、政府部门和一般企业。根本的映射可能是内需会从高位回落，信用环境会类似2018年Q1如果杠杆降低2%，估计社会融资增速会下降3.7%左右，全年新增社会融资比今年减少5万亿。相应的情况是全面的和内生的信贷紧缩，信用环境更类似2018年Q3-Q4

　　 在刚刚召开的政治局会议上，明年的经济工作被定为33，354项。“明年是中国现代化进程中特别重要的一年，做好经济工作意义重大；确保“十四五”开局良好，以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年。”明年经济增长目标为——“尽量保持经济在合理区间运行”，对明年外部环境的判断为——。“新冠肺炎肺炎疫情和外部环境仍存在许多不确定性，因此有必要增强机遇和风险意识。”。由此，考虑到明年内部处于重要时期、外部环境仍有诸多不确定性，明年经济政策不会过度收缩，会更多使用跨周期和结构性工具，与“科学精准实施宏观政策”的整体政策要求相对应。

　　 明年海外疫苗大规模接种后，生产和服务的恢复将加快，届时国内外经济的比较优势也将发生相对变化。因此，明年的货币政策将根据基本情况进行动态调整。明年二季度之后，我们可能会面临内需和外需同时下降的局面，经济可能会重新出现下行压力。因此，明年的情景可能是杠杆率先下后上，最终走平或微幅上升，流动性上半年维持紧平衡，下半年在货币政策出现积极变化后逐渐偏松，信用环境更类似2017Q4前后。

　　 (文章来源：天风证券