源乐晟资产曾晓洁：坚定结构 上下求索

　　回首2020年，波澜壮阔亦不足以描绘。在全球疫情大规模扩散之际，中国得益于疫情控制得当，许多出口制造业不仅没有受到疫情的冲击，反而在疫情中抢占了更多的全球市场份额，中国成为全球工厂。中国2020年全球出口份额上升超过1.5%，是全球唯一一个实现正增长的大型经济体，与此对应，人民币大幅升值，中国a股也成为全球主要股市表现最好市场。不过，2020年的A股市场无论是从指数、行业还是个股层面都并非单纯依靠流动性的支持，而是呈现高度分化状态。对于2020年的表现，我们可以总结为这几点：基本面超预期、流动性超预期、部分产业短期极其受益于疫情。

　　2021年国内经济数据同比大幅度转好，我们预期GDP增速在8%左右，经济走势前高后低；由于国内经济数据大幅度高于全球平均水平，我国政府对经济的政策将更加基于长远目标，大概率会适当控制边际流动性条件、继续控制地产、稳定基建投资、加快经济转型；海外经济体随着疫苗的接种，经济开始逐步恢复，大概率会走出国内2020年3月份以后的走势，即经济V型反弹、货币政策和财政政策逐步正常化；面向2021年甚至更长时间维度，我们认为产业集中度提升的趋势并不会轻易停止。一个产业的龙头化趋势一旦形成，在没有新的技术进步或者政策因素下，产业格局能持续较长时间，这个从中国过去20年很多产业的演化以及美国等发达经济体的产业演化都能看得出来；就资本市场而言，更大幅度地推行注册制、加大优质企业上市力度的同时加大绩差公司的淘汰，就此而言，不同公司股价的“分化”依然是明年确定性的事情；随着近两年权益类产品的赚钱效应凸显，居民财富配置将继续向股票市场倾斜，机构化比例也将继续提高。

　　从上述确定性事件来看，叠加2021年全球经济的复苏，众多结构性因素将继续驱动整个资本市场的投资机会：受益于此复苏的产业，景气度将明显好于今年；各个行业中，优秀上市公司的集中度提升趋势远未结束，这些公司将继续呈现慢牛的走势；由于业绩的分化以及注册制的推行，上市公司股价表现将比2020年更加分化。很多优质赛道和“头部俱乐部”作为一个整体的表观估值确实不便宜了，这是其自身基本面和流动性共同作用的结果，在流动性边际不继续扩张的潜在背景下，此类公司亦需要用自身的Alpha穿越估值的Beta。

　　随着疫情进入后半段以及疫苗研发的推进，社会经济活动逐步回归正常，应急性的刺激政策相应退出也是预期中的，无非是节奏和斜率。在新的一年里，我们的投资思路要关注宏观但是不依赖于宏观；我们留意货币政策的变化但并不认为会急转弯。即使货币信用条件有所微调，但是随着经济复苏带来的盈利恢复，以及居民财富和海外资金持续加大中国权益资产的配置，我们对市场表现不需要悲观。

　　我们依然坚信结构性机会永存，穿越表观估值的最好方法就是企业业绩的可持续高增长，这一年的任务就是更加聚焦于可能产生结构性成长和景气度超预期的领域：受益于全球复苏的板块，比如制造业的一些赛道；能转嫁上游价格上涨的行业，消费品或工业制造品等等；很多成长性很强的行业，很多行业2020年其实还是元年，比如新能源车，供给创造需求的行业，有更多受欢迎的车出来渗透率提升就会很快；景气度依然可观，长期空间比较大的行业，互联网、科技、消费等等。同时，要规避已经涨了很多的但天花板不够高的、或景气度下降的标的。

　　（文章来源：中国基金报）