宏观策略研究报告：业绩向上与估值向下的博弈

　　海外经济：美国总体持续复苏，受疫情影响较大的行业未来或开启加速复苏进程。21年上半年主要是补库周期推动，各行业产能利用率逐步提升。随着企业盈利的改善，以及对经济复苏前景的乐观，企业资本开支信心大幅增加。

　　海外政策：美国上半年政策环境好于下半年。未来重点关注两个刺激方案(1.9万亿纾困刺激和近2万亿基建方案)的进展情况。核心点关注刺激方案的规模、资金来源等。重视民主党的加税考量！

　　　海外资本市场：

　　美债：短期或趋缓，中长期将继续上行。上半年重点关注经济“快速”复苏的预期是否被经济数据证实or证伪。

　　下半年重点关注美联储缩减QE的时间以及如何引导市场预期。

　　美股：波动虽大，短期暂不具备大跌基础。看好温和通胀逻辑下，疫情受损行业及低估值高确定性的价值股企业的业绩修复逻辑。

　　国内经济：持续保持向正常状态的修复，顺周期力量(出口、制造业、消费)在不断增强，逆周期的力量(基建、地产)仍保持一定的“韧性”，整体上经济的内生增长动力在不断增强，企业盈利持续改善。

　　国内政策：经济温和改善，通胀尚处在低位，小企业和服务业的恢复比较滞后，政策“急转向”的概率较小，中央经济工作会议中对于宏观政策的定调是“保持连续性、稳定性、可持续性”，预计货币政策不会快速收紧；但是趋势上要边际收紧。

　　流动性：宏观流动性边际收紧相对确定。

　　估值：从股债风险溢价视角来看，目前A 股风险溢价已经跌至25 分位数以下，股市相对于债市来说处于偏贵状态；从PE/PB来看，宽基指数整体估值处于相对合理的区间，但一些板块和一些龙头公司的估值突破了历史的上限，后续需要较长的时间来消化估值。

　　全球流动性的逆转预期将会带来估值压力，美国疫苗接种提速叠加1.9万亿的财政刺激，使得通胀预期和经济复苏预期大幅提升，推动美国十年期国债到期收益率快速上行。作为全球资产定价的锚，美债收益率的上行，对全球资产的估值都会形成一定的压力。A股也同样面临全球流动性逆转带来的估值压力。

　　策略：“经济景气度向上+无风险收益率上行预期”的宏观图景，股市将呈现结构性行情，估值的驱动让位于盈利驱动，市场的机构将更多来自阿尔法的机会，需要深耕细作、寻找细分赛道中具备高景气属性与竞争壁垒的的个股。当前需要重点关注全球流动性的转向对于总体估值水平的影响。依赖于长久期贴现逻辑定价的板块面临较大的估值的调整压力，包括消费、生物医药等行业龙头股票以及尚未调整或者调整不充分的成长股。

　　短期来看，要警惕市场快速调整带来基金大规模赎回的负反馈效应。

　　　重点关注的板块：

　　受益于无风险收益率上行的板块：保险、银行等

　　全球复苏共振+PPI上行：化工、有色、工程机械、家电，新能源车和半导体等成长链条的中上游材料和设备

　　从疫情中逐步恢复的服务型消费：影视、餐饮旅游、医美等；

　　关注科技、消费、生物医药、新能源等核心资产估值消化后的配置机会：符合当前和未来经济结构的发展方向，有长期走牛的逻辑，短期估值较贵，但是随着业绩对于估值的消化或者出现主动的估值调整，仍是最值得配置的板块。

　　债市：仍处在左侧，系统性机会暂缺。2021年上半年，基本面和流动性仍不利于债市，债市缺乏系统性的机会。到下半年，则需要重新审视经济的情况和国内主动处置风险的进程。可能超预期的因素在于主动处置风险过程中，为防止出现系统性风险，货币政策会有所配合，长端利率债会有一定的交易性机会。对于信用利差，2021年，经济周期进一步上行，但流动性边际上会有所收紧，信用利差有拉大的压力。此外，宏观政策回归“稳杠杆”，监管层主动处置风险是比较确定的方向，债券违约事件可能会增速，信用分化将会进一步加大。

　　风险提示：经济出现滞涨，美联储加息预期陡升；民主党加税政策推出过早或者力度过大；国内货币政策收紧节奏超预期。

　　（文章来源：华宝证券）