策略专题报告：2021 从高股息策略谈起

　　投资要点

　　 高股利投资组合的股利收益率与无风险利率的利差处于历史高位，配置价值突出。

　　 自2018年下半年以来，以中证券红利指数为代表的高红利组合的红利收益率持续高于10年期国债利率。截至4月16日，日中证券红利指数红利收益率(TTM)已达到4.50%，与10年期国债收益率利差1.33个百分点，自2015年以来处于82%百分点。高分红策略值得关注。此外，近年来，在监管部门的引导下，a股上市公司分红的积极性有所提高，发放现金分红的公司数量从2010年的1290家(占57%)增加到2691家(占65%)。随着市场体系的完善和机构投资者话语权的增加，公司治理受到重视，上市公司将主动增加现金股利，这是一个长期趋势。

　　 高股利策略之所以能长期跑赢市场，是因为高股利投资组合具有估值低、业绩稳定、现金流充裕的特点。自从市场从2008年金融危机的底部反弹以来，中证券红利指数长期以来超过沪深300点。2015年4月至2020年5月的5年间，超额收益率持续超过20%，平均超额收益率达到46.73%。考虑股息再投资，2009年至今，中证券股息总收益指数累计收益率为306.13%，比沪深300总收益指数高74.42个百分点。在复利效应下，高股利投资组合的超额收益更可观。通过分解股利收益率公式可以发现，估值低、业绩稳定、现金流充裕的特点是高股利组合长期超额收益的原因。以中证券股利指数为例，其估值低于整体市场水平，处于历史低位，净资产收益率和净经营现金流占经营收入的比例高于沪深300指数。

　　 市场风格回归均衡，高分红策略攻守兼备。历史经验表明，中证券交易所股利指数和创业板指数之间存在“跷跷板”特征。当市场风格从极端增长风格回归均衡时，高分红策略有更高的胜率。目前，高分红组合已经显示出优势，在春节后一个月的市场暴跌期间，保持了6.16%的涨幅。我们认为，2021年的高分红策略具有攻守兼备的特点：1)从宏观驱动来看，目前处于利润上升阶段，得益于库存补充和制造能力扩张的钢铁、机械、化工等行业的景气度有所提升。交通行业需求回升，银行行业资产质量也将在加息阶段得到改善。顺周期行业的利润是一定的；2)在估值水平上，“轨道”和“核心资产”公司的估值水平仍然处于高位。在经济复苏的背景下，10只年期美债券的收益率将继续上升至2%，a股的风险偏好仍然受到抑制。而低估值高分红的投资组合，安全边际更高。当市场进入利润驱动阶段，高分红的投资组合不仅会享受到分红率提高带来的分红收益，还会享受到估值向上修复带来的资本收益。

　　 从股息收益率、基本面、行业三个层面构建高股息组合。(一)股息率：中近5年至少3年股息率高于3%且近5年平均股息率高于3%的股票。(2)基本面：近三年ROE高于10%，日近一年平均市值超过100亿元，日平均营业额超过5000万元。(3)行业分布：为了防止中在行业中过度集中，选择平均分布前两位的公司