机构化下核心资产的定价：切入口、逻辑与框架

　　在今年1 月底外发的重磅深度报告《立于机构持股 “大美无疆”之下，面向“制造业回归”的“星辰大海》中，我们就去年下半年以食品饮料大幅增持为代表的”机构集中持股行情“现象进行了分析，以安信策略——A 股个股估值分化指数作为切入口进行观察，构建了A 股个股估值分化指数——基金超额收益率——基金发行量为核心的三因素机构集中持股行情动态研判框架，发现在基金超额收益在去年Q4 提前见顶的背景下，A 股个股估值分化指数在春节前见顶，据此提出”要理性看待5%的“大美无疆”，后续重点面向“制造业回归”的“星辰大海”。春节后核心资产出现明显回调，并伴随着基金发行量也见顶回落，我们提出的“机构集中持股行情三因素框架”得到充分验证。在本文，我们将进一步完善机构化下核心资产的定价研判框架，并认为机构化下核心资产定价的阶段性顶部和阶段性底部分别是基于机构集中持股和以估值盈利性价比为核心的年化收益率评估，这对于风格切换能起到较好地动态研判效果，希望广大投资者能够予以重视。

　　当然，面对这份新出炉的基金一季报，我们认为除了春节后对于核心资产相关领域的大幅减持外，最显着的特征是就是进一步对于银行和顺周期领域的增持。此外，在本次基金一季报中，还存在一些有价值的问题和线索，例如目前基金重仓股是否开始向中小市值群体转移等，我们将秉持客观负责的态度尽可能地解释清楚。具体而言，我们认为主要有以下几个方面：1、面对这份基金一季报，机构配置仓位变化有哪些特征？2、站在机构化大背景下，我们是怎么认知和研判对于“核心资产”的定价问题？ 3、Q1 主动型机构配置大幅增减持了哪些上市公司，哪些行业配置拥挤度偏高？

　　Q1 机构仓位特征：加仓银行+顺周期，重点关注电子行业逆势加仓。Q1 主板环比增持，科创板和创业板环比减持。分行业看，增持的行业主要在银行、顺周期和制造业，增持靠前行业有银行(+2.61pct)、石油石化(+0.60 pct)、医药(+0.60pct)、电子(+0.55pct)、和电力及公用事业(+0.50pct)等；减持的行业主要集中在前期机构集中持股的新能源(车)产业链和军工行业，减持靠前行业有电新，计算机，非银，军工，汽车等。从二级行业来看，股份制商业银行、光学光电子、石油化工、装饰材料、电力及电网等细分加仓明显。

　　同时，Q1 机构针对电子和医药的逆势加仓，尤其电子行业，我们认为二季度值得重点关注。此外，Q1 机构重仓股并没有明显向500 亿以下中小市值群体转移。客观而言，配置中小市值企业重在个股深度价值的挖掘，整体层面并未较核心资产有明显的性价比。

　　核心资产阶段性底部框架需要基于估值盈利性价比为核心的年化收益率评估。在本文，我们将进一步完善机构化下核心资产的定价研判框架，并认为机构化下核心资产定价的阶段性顶部和阶段性底部分别是基于机构集中持股和以估值盈利性价比为核心的年化收益率评估。我们得出核心资产阶段性底部购买者——绝对收益风格投资者的年化收益率长期合意的要求是在12%左右，而目前以茅指数为代表的绝大多数核心资产仍无法满足。

　　从行业角度来看，结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q1 消费者服务、食品饮料、电新仓位所处历史分位水平高于90%。

　　同时，商贸零售、地产和通信仓位则处于极低的历史分位水平。处于低位： 交通运输、综合金融、汽车、家电、计算机、电力及公用事业、纺织服装、传媒处于均位附近： 钢铁、煤炭、基础化工、轻工制造、机械、银行、农林牧渔。

　　风险提示：模型测算存在误差，疫情对全球经济影响