华西策略李立峰：ROE改善 资本开支意愿增强

　　投资要点

　　一、2021Q1全A复合年均增速11.7%，创业板45.1%。

　　1)2020年A股业绩增速回正。2020年报，全A/全A(非金融石油石化)归母净利润增速分别为+2.3%/+7.4%。主板/创业板/科创板归母净利润增速分别为+1.1%/+38.5%/+57.9%。

　　2)2021年一季度，全A/全A(非金融石油石化)归母净利润增速分别为+53.3%/+115.1%。主板/创业板/科创板归母净利润增速分别为+51%/+110%/+213%。

　　3)剔除低基数效应，2021年A股业绩仍较快增长。以2019Q1为基期计算A股归母净利润复合年均增长率。2021Q1全A/全A(非金融石油石化)复合年均增速为11.7%/17.2%，主板/创业板复合年均增速为10.3%/45.1%，创业板业绩高增长。

　　二、净利率提升带动A股ROE改善，企业资本开支增速大幅提升。

　　1)ROE:全A(非金融石油石化)ROE(TTM)于2020年一季度触底后持续改善，目前已升至2019年以来高位。全A(非金融石油石化)2020年报/2021年一季报ROE(TTM)分别为8.00%/8.77%，同比分别提升0.14pct/2.11pct，净利率提升是ROE改善的主要原因。

　　2)毛利率：2021年一季报主板毛利率同比上升，创业板毛利率小幅下降。2021Q1全A/全A(非金融石油石化)毛利率分别为20.28%/20.00%，分别较2020Q1提升2.49pct/1.52pct，且高于2019年同期；分板块看，2021Q1主板/创业板/科创板毛利率分别为19.78%/28.13%/35.75%，分别较2020Q1提升2.49pct/下降1.66pct/下降1.29pct；

　　3)资本开支：企业资本开支意愿较强。单季度看，2020Q4/ 2021Q1 全A(非金融石油石化)资本开支增速分别为+28.6%/+45.8%，资本开支增速持续四个季度超过两位数。

　　三、行业分析：顺周期行业业绩高增、ROE环比改善。

　　1)上游资源品行业受益于PPI回升，2021年一季度业绩较2020年报大幅改善，如：钢铁、传媒、化工、采掘、商业贸易；

　　2)制造业、出口产业链行业2021年一季度业绩增速较高，如：半导体、玻璃纸质、电气自动化设备、光学光电子、医疗器械、航空装备等；

　　3)大金融、房地产、出行相关2021年一季度业绩增速较低，如：多元金融、房地产开发、装修装饰、商业物业经营、铁路运输、运输设备、物流等；

　　4)必需消费ROE持续稳定。2021年一季报，食品饮料、家用电器、建筑材料、农林牧渔ROE高于15%，且连续5个季度高于10%；

　　5)顺周期行业ROE普遍改善。2021一季报相对2020年报，ROE提升居前的行业为：休闲服务、化工、采掘、钢铁、有色金属。

　　风险提示：

　　海外疫情变化及疫苗接种不及预期；国内外流动性提前紧缩；地缘政治冲突等。

　　目录

　　正文

　　01

　　2021Q1全A复合年均增速11.7%，创业板45.1%

　　截至4月30日，A股2020年报及2021年一季报基本披露完毕。我们对A股业绩、盈利能力及分行业业绩表现进行分析。

　　(1)全A营收增速：2020年A股营收已恢复到疫情前水平。2020年报，全部A股/全部A股(非金融石油石化)营收增速分别为+2.5%/+5.6%，分别较2019年下降6.1pct/2.6pct；2021年一季度，全部A股/全部A股(非金融石油石化)营收增速分别为+30.7%/+43.4%，分别较2020年一季度提升39.6pct/54.8pct。

　　(2)全A归母净利润增速：2020年A股业绩增速回正，低基数效应使21年一季度业绩增速高增。2020年报，全部A股/全部A股(非金融石油石化)归母净利润增速分别为+2.3%/+7.4%，分别较2019年下降3.2pct/提升11.1pct；2021年一季度，全部A股/全部A股(非金融石油石化)归母净利润增速分别为+53.3%/+115.1%，分别较2020年一季度提升77.4pct/157.0pct。低基数效应使2021年一季度A股业绩增速高增，后续A股业绩增速将逐渐回落，类似2010-2011年。

　　(3)分板块营收：创业板、科创板营收保持高增。2020年报，主板/创业板/科创板营收增速分别为+2.2%/+6.5%/+19.8%，分别较2019年下降6.2pct/下降4.6pct/提升6.8pct；2021年一季度，主板/创业板/科创板营收增速分别为+29.9%/+47.2%/+71.3%，分别较2020年一季度提升38.8pct/58.3pct/80.5pct。

　　(4)分板块归母净利润：创业板、科创板业绩增速优于主板。2020年报，主板/创业板/科创板归母净利润增速分别为+1.1%/+38.5%/+57.9%，分别较2019年下降4.2pct/提升19.2pct/提升31.5pct；2021年一季度，主板/创业板/科创板归母净利润增速分别为+50.9%/+110.0%/+213.4%，分别较2020年一季度提升75.1pct/135.4pct/194.0pct。创业板、科创板公司业绩增速持续高增，而主板公司的成长能力基本从疫情中恢复。

　　(5)剔除低基数效应，2021年A股业绩仍较快增长。以2019年一季度为基期计算A股归母净利润复合年均增长率。2021年一季报，全部A股/全部A股(非金融)/全部A股(非金融石油石化)复合年均增速为11.72%/18.23%/17.18%，主板/创业板复合年均增速为10.30%/45.05%，创业板业绩高增长。

　　　　02

　　盈利能力：净利率提升带动ROE 改善，企业资本开支增速大幅提升

　　2.1.ROE:2021 一季度全A(非金融石油石化)ROE8.8%，三项费用率下降

　　全部A股(非金融石油石化)ROE于2020年一季度触底后持续改善，2021一季度全A(非金融石油石化)ROE回升至8.8%。趋势上，A股ROE于2020年一季度筑底后回升，目前已升至2019年以来高位。全A(非金融石油石化)2020年报/2021年一季报ROE(TTM)分别为8.00%/8.77%，同比上一年同期分别提升0.14pct/2.11pct。

　　净利率上升是ROE改善的主要原因。具体来看，全A(非金融石油石化)2020年报/2021年一季报销售净利率分别为5.31%/6.57%，同比上一年同期分别提升0.32pct/2.24pct；资产负债率下降，2020年报/2021年一季报资产负债率分别为61.08%/61.27%，同比上一年同期分别下降0.76pct/0.29pct。

　　A股三项费用率持续下降。全A(非金融石油石化)2020年报/2021一季报三项费用率分别为8.72%/8.35%，同比分别下降1.1pct/2.53pct。拆分来看，全A(非金融石油石化)2020年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.72%/3.59%/1.41%，较2019年下降0.81/0.15/0.14pct；2021年分别为3.64%/3.43%/1.28%，较2020年一季度下降0.92pct/0.82pct/0.79pct。

　　　　2.2、毛利率：2021Q1主板毛利率同比上升，创业板毛利率小幅下降

　　2020年全部A股/全部A股(非金融石油石化)毛利率分别为18.64%/18.51%，分别较2019年下降0.71pct/1.00pct；分板块看，2020年主板/创业板/科创板毛利率分别为18.04%/28.52%/35.75%，分别较2019年下降0.86pct/下降1.14pct/提升0.85pct。

　　2021Q1主板毛利率同比上升，创业板毛利率小幅下降。2021年一季度，全部A股/全部A股(非金融石油石化)毛利率分别为20.28%/20.00%，分别较2020Q1提升2.49pct/1.52pct，且高于2019年同期；分板块看，2021年一季报主板/创业板/科创板毛利率分别为19.78%/28.13%/35.75%，分别较2020Q1提升2.49pct/下降1.66pct/下降1.29pct。

　　　　2.3、资本开支：企业资本开支意愿较强

　　企业资本开支意愿较强。单季度看，2020年第四季度 A股(非金融石油石化)资本开支增速+28.6%，2021年第一季度资本开支增速高达+45.8%，资本开支增速持续四个季度超过两位数。得益于国内防控疫情迅速、有效和政府对企业的支持政策，从2020年中起，企业资本开支再次扩张。

　　　　03

　　行业分析：顺周期行业业绩高增、ROE环比改善

　　2020年一季度A股企业业绩增速普遍下滑，为剔除低基数效应，我们以可比口径下的A股归母净利润近2年复合平均增速为标准，比较A股行业景气度。

　　3.1、行业盈利增速：2021年一季度，上游资源品业绩大幅改善、制造业、出口产业链业绩增速较高

　　(1)上游资源品行业受益于PPI回升，2021年一季度业绩大幅改善。从2020年一季度一级行业归母净利润来看，业绩增速靠前行业为：农林牧渔、电气设备、电子、钢铁、有色金属；相对2020年报改善靠前的行业为：钢铁、传媒、化工、采掘、商业贸易。消费行业中，2021年一季度医药生物、汽车、食品饮料业绩双位数增长，家用电器业绩增速小幅下滑，金融地产、TMT(计算机、传媒、通信)行业业绩增速靠后。

　　(2)制造业、出口产业链行业2021年一季度业绩增速较高，如：半导体、玻璃纸质、电气自动化设备、光学光电子、医疗器械、航空装备等。

　　(3)大金融、房地产、出行相关2021年一季度业绩增速较低，如：多元金融、房地产开发、装修装饰、商业物业经营、铁路运输、运输设备、物流等。

　　　　3.2、行业ROE:必需消费ROE持续稳定，顺周期行业ROE改善

　　必需消费ROE稳定、高增。从申万一级行业净资产收益率ROE(TTM，%)看，2021年一季报，食品饮料(+20.50%)、家用电器(+17.05%)、建筑材料(+15.76%)、农林牧渔(+15.07%)ROE高于15%，且连续5个季度高于10%。

　　环比来看，2021年一季报顺周期行业ROE普遍改善。2021一季报相对2020年报，ROE提升居前的行业为：休闲服务(+4.08pct)、化工(+3.09pct)、采掘(+2.24pct)、钢铁(+1.91pct)、有色金属(+1.82pct)。

　　　　04

　　风险提示

　　海外疫情变化及疫苗接种不及预期；国内外流动性提前紧缩；地缘政治冲突等。