广发证券戴康：部分涨价顺周期已经初现产能扩张迹象

　　 顺周期价格上涨也将开始新一轮产能扩张。一些价格上涨已显示出顺周期性产能扩张的迹象。

　　 a股年报和季报结构中的关键词是高出口链繁荣、后疫情消费恢复、制造业结构扩张。从以上几点出发，梳理出市场核心关注的五个问题，从板块和行业特点梳理出穿越疫情后的盈利线索。

　　 一、从资金配置的角度来看，有哪些「预期差异」？收入方面，除财政收入增速略有下降外，2019年第一季度-2021年第一季度其他行业复合收入增速明显提高，资源性产品、中游制造业、TMT等制造业和科技产业收入增速超过10%。近两年农业复合增长率超过100%，中游制造业和上游资源明显改善，但服务业和选择性消费仍处于负利润增长区间。第一季度利润加速的行业主要集中在顺周期性资源、原材料和设备制造业。其中，资金配置在60%以下的行业有：石油及石油服务、环保、电气自动化设备、专业零售，畜禽养殖、军工，仪器仪表。

　　 第二，“出口链”的高度繁荣能否持续？4月份PMI出口订单仍在扩大范围。从2020年a股年报来看，哪些行业对海外收入的依赖度最高？2019年至2020年海外收入占比超过20%，2020年海外收入持续增长的行业，主要集中在设备制造和可选消费行业。展望疫情，市场对“出口链”的主要担忧集中在海外供需双重修复下的中国出口份额新均衡上。有两个相对的“确定性”值得把握：“后疫苗期”2021年，海外需求主线将继续向“旅行援助”和“生产投资”转移，纺织服装、电机和电子产品需求将保持弹性；在“出口链”扩张趋势下寻找毛利率高或持续改善的行业，意味着供需双方都在蓬勃发展，行业在全球商品中保持良好的竞争优势，有望巩固份额。

　　 第三，在“价格暴涨”下，上游资源性产品和中游材料制造业是2020年第四季度和2021年第一季度收入提升和利润加速最显著的行业，其中上游资源性产品从工业产品价格上涨中受益更多。上游资源性产品中，稀有金属和工业金属的收入和利润增速最快，稀有金属利润复合增速超过90%。中游制造业收入趋势好于利润，除水泥外所有行业收入增速持续上升。玻璃、化纤、造纸利润增速最快，钢铁、化工原料、化工产品利润增速由负转正。总体来看，上游资源行业毛利率从历史底部连续三个季度上升。截至2021年第一季度，上游资源价格上涨对中游毛利没有明显影响，但存在行业差异。面对上游资源价格上涨，中游制造业毛利率保持稳定或持续上升(玻璃、其他建材、化工、通用机械等)。)，但有几个行业确实受到了负面影响水泥、汽车)。

　　 第四，随着世界逐渐经历疫情，“居家”正向“旅游”迈进，必要消费和可选消费的盈利趋势有何变化？费用比例的有效控制仍然支撑着销售利润率的上升趋势。餐饮、医药等细分行业的费用比例持续下降，降幅明显高于a股非金融整体。因此，收入的增加有效地转化为销售利润率的高增长，这支持了

　　 第五，鉴于目前制造业的产能扩张，有必要关注产业扩张的有效性和供需缺口的连续性。结合毛利率和产能利用率的同比增长率，可以进一步识别资产周转率是否增加。产能利用率同比增速是否在低位上升？如果在生产扩张的启动阶段，叠加资产的周转率增加，则意味着产能扩张与收益提升产生共鸣，生产扩张的有效性将转化为后续的绩效确定性。在需求持续修复的情况下，如果产能利用率较高，同比上升到底部，从“产能扩张”初期到“产能释放”的时滞，会使行业面临供需缺口。随着产能的逐步释放和供需缺口的缩小，企业未来将继续受益。

　　 (作者是广发证券首席战略家)